在当前长端利率已经有了较大幅度下行的情况下,市场关注的重点转为“当前利率水平下,利率债是否还具备配置价值”,但我们认为“是否有配置价值”并不是预测未来利率走势的决定性因素,这是由于市场对于价格指标其实并不敏感。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从另一个角度说,如果利率是否有价值能作为判断利率未来走势的依据,那么2016 年国债就很难触及到2.6%的低点,同样也不应该在2017年就达到接近4.0%的高点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)目前债券市场的各类投资者,最终做多还是做空,更多地还是取决于资产管理的规模,当前市场下资产管理的规模本身受利率的影响有限,反而对政策极为敏感。因此我们认为2019 年债券牛市的根基仍然牢固,随着广义配置需求的回升,久期策略与套息策略在今年均会较为拥挤,预计长端利率估值和信用债估值将从低估走向泡沫化,曲线继续向牛平演变。但考虑到近期市场经过大幅下行后,短时间内由于数据和政策将处于真空期,市场暂时缺乏进一步下行的动力,预计将维持窄幅波动。
从2018 年末信贷收支表数据看,全年资金运用总增速同比增长9.17%,较17 年下行0.6 个百分点。分项看,各项贷款增速维持平稳,同比增长13.46%,较17 年末的12.69%有所提升,但弹性仍然有限;有价证券及投资科目同比增速为3.45%,较17 年的9.30%有相当大幅度的回落。股权投资的分项中,债券投资增速同比为13.28%,较17 年末的18.89%有一定幅度的下行;股权及其他投资科目同比下降9.83%,而17 年为下降1.46%。
从数量上看,全年资金运用增加17.72 万亿,当中结构为各项贷款增长16.16 万亿,有价证券及投资增长1.77 万亿;细分科目中债券投资增长3.91 万亿,尽管2018 年债券市场利率整体下行,但从信贷收支表看商业银行增量的配置债券规模反而是2015 年以来最低;股权及其他投资全年规模下降2.14 万亿。
我们之所以认为信贷收支表增速在19 年将企稳回升,主要是由于当前超储率中枢较17 年有了系统性的抬升,而其中的债券投资和同业业务本身除了投资的性质外,更具备流动性管理的意义,因此在超储率回升的情况下,有价证券及投资这一弹性较大的科目必然率先对流动性环境做出反馈。2014 年信贷收支表增速全年在12%附近,但由于当时货币环境宽松,增速在15 年就快速提升至17%左右,考虑到当时同业业务的快速爆发恐怕在19 年难以完全复制,因此判断19 年信贷收支表增速大致回升在10%-12%,所对应的资金运用增加规模在21 万亿-25 万亿之间。
我们判断19 年各项贷款的增速将达到17 万亿,剔除贷款部分,剩余有4 万亿-8 万亿的规模将来自有价证券及投资来支撑。在最谨慎的条件下我们判断19 年这一科目回升至4 万亿左右的增长;在中性情况下我们判断增长规模在6 万亿;监管趋松延续,同业适度扩张的较为乐观情况下,预计19 年增长8 万亿。这一科目当中非标部分恐怕仍有压缩的压力,因此同业委外和表内债券投资部分将有所回升,对于债券市场来说较为友好。