旅游演艺作为休闲景区中少数投资额相对较小、现金回收期较快、成熟期盈利性相对较好、以及异地复制能力较强的子行业，近年来在优质项目如千古情、印象系列等持续全国扩张下受到资本市场高度关注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本篇报告旨在从一个客观的角度分析旅游演艺行业短期竞争难加剧原因、优质项目的盈利能力对比、高盈利背后的原因拆分、以及中长期的机遇与挑战等  4  层面对旅游演艺行业进行分析，并最终对有望持续受益的龙头——宋城演艺和三湘印象给予投资建议。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）  
        旅游演艺竞争壁垒在哪？内容沉淀与迭代+渠道营销+人才储备+资本奠定头部公司高壁垒，短期难出现竞品。1）国内旅游演艺现已进入成熟巩固阶段：国内旅游演艺自首台山水实景旅游演艺项目《印象刘三姐》运营以来，行业已经历三大阶段：①探查参与期（2004~2007  年）；②快速发展期（2008~2014  年）；③成熟巩固期（2015~2018年）。随着第二阶段大量新项目的盈利水平难达预期并停演退出后，行业现已从爆发增长和盲目投资转为理性，进入成熟巩固阶段。2）为什么旅游演艺做成功这么难，从头部项目看壁垒在哪？以旅游演艺的快速发展期（2008~2014  年）为例，大量实力强劲的民营资本同样进入到这个行业内，例如万达集团——《海棠〃秀》，但由于内容不符合观众胃口上座率不佳；陈凯歌——《希夷之大理》，演出人数高达  600  人成本过高难以盈利等均已失败告终。从海内外成功的项目来看，宋城千古情从  1997  年推出以来，经历  13  年的项目打磨成熟（剧本、渠道、人才、资金综合壁垒打通）才开始准备异地复制；纽约百老汇舞台剧从外外百老汇的诞生到打入百老汇核心剧场，前后同样需要经历平均  5~10  年无数次的对白、音乐、服装、剧情等细节方面的编剧调整，从而让观众效果做到极致。因此，旅游演艺项目想要真正做得好，需要企业在人才培养、选址经验、节目编导、成本管理、市场营销、顾客消费需求把控等多个方面均做到极致。因此大导演助阵及演出人才培养+项目的打磨时间（至少  3~5年）+初期资金投资（至少  3~10  亿元）三方面所致，想做成功是有极高的壁垒和要求。目前国内旅游演艺行业在尚未看到宋城和印象系列的强有力竞争对手情况下，我们认为未来至少  3  年内仍将是千古情和印象系列持续寡头垄断的格局。3）存量项目分拆原因，旅游演艺能活下去的三要素：复盘过去近  20  年旅游演艺行业发展史，可以发现虽然该行业的门槛不高，不仅项目想做成功很难，且想持续经营也同样不易（国内文旅项目约  70%在亏钱、20%不盈利、仅  10%实现盈利）。现有能持续经营的旅游演艺项目包括千古情、印象、山水盛典、陕西旅游等，总结可得到该类型项目至少不能离不开三要素之一：①要大导演的名气和噱头：如印象系列——张艺谋出品；《云南映象》——杨丽萍领衔主演。②演出内容及舞台效果优质：千古情以震撼的室内演出内容及紧凑剧情获得观众认可。③砸钱打造出众的演出排场：《长恨歌》——300  位专业演员+真实的历史故地华清宫为舞台。
        头部旅游演艺项目盈利性如何？不同重资产消费投资项目对比：千古情的爬坡期、盈利性和回收期均处消费领域投资的领先水平。传统文旅领域的重资产投资驱动的公司成长逻辑，过去由于项目初期投资大、资金杠杆高、盈利爬坡期长、能否达到预定成熟期客流等均存在不确定，因此市场对该类型标的关注度相对弱于轻资产模式的企业，但我们认为宋城演艺的千古情模式为其中的少数特例，其盈利能力与可复制性兼备。千古情项目虽然属于重资产投资，但以成熟期项目三亚、丽江千古情为例，其单个项目净利率可以达到  50%~60%水平，且现金回收期  4  年左右，在横向对比消费领域的其他重资产投资项目：如人工景区、主题乐园、传统百货、中端连锁酒店等业态后，千古情无论在现金回收期、ROE、净利率等指标上均居于领先位置，单个成熟项目的盈利能力（净利率  55%）甚至超过了轻资产的格林酒店（98%为加盟店，直营店仅  2%，2018  年净利率  42%）。  
       为何千古情可强盈利？室内剧场模式实现规模效应最大化，印象系列实景夜场限制盈利稳健但净利率较难突破至  50%。三亚千古情成熟期净利率（60%）与同属旅游演艺的印象大红袍（净利率  28%）相比，三亚千古情在室内演出不受天气影响，4300  个座位的  1  号剧院旺季演出可以做到  7~8  场每天（双剧院模式甚至可至  13~15场每天，且杭州本部已开建  3  号剧院），和印象系列仅夜场且山水实景的演出（2500座位）旺季最大约  3  场每天相比，规模优势较强（由于演出数量多，我们测算三亚千古情单场演出的固定成本+工资被平摊至  8~10  万元，而印象大红袍由于规模效应较弱约  14~15  万元），使得在千古情在同类型旅游演艺项目中可以获得更高的利润红利与较低成本和费用率。叠加民企资本的全资控股（印象系列的项目出资方往往多为地方政府，不对项目净资产收益率有极致要求）+演艺内容迎合观众+销售渠道力强，四大因素使得千古情盈利能力在同类型山水实景的项目中具备领先位置。此外，三亚千古情净利率同样高于成熟期预测下的古北水镇（27%）和上海海昌海洋公园（27%），主要原因在于千古情更类似影院模式，主打演出而非景区本身，在项目投资和园区人员上支出较少，固定成本和工资上具备优势所致。
        中长期机遇与挑战：千古情第三轮异地复制保守预测仍有望再建  3~4  台，但  5~10年的成长性来看或存在一定天花板，开发演艺谷模式为破局之路。国内  2016  年旅游人次达  44.4  亿人次，但期间的国内旅游演艺的观众人数仅  5391  万人次，渗透率仅1.21%。虽然旅游演艺市场上供给总量已经较多，但实际的有效供给仍非常有限。1）千古情测算：我们认为未来宋城的中长期挑战更多来源与自身模式是否跟较大程度更新换代（吸引和开发更多针对九零后和  00  后等的年轻人演艺业态）而非行业竞争。千古情模式更类似剧场模式，观众对同一个千古情的重游率相对较低。因此在千古情模式第二轮异地扩张后，第三轮潜在扩张项目数量上，我们预计基于  3  个原则：①一个省份仅能一个千古情（团队游去云南旅游，大多都  5~7  天的形成中只会看一场旅游演艺）；②一日游的热门一线景区不在考虑范围内；③暂时不考虑千古情的小型化以及演艺谷的模式，维持千古情目前  7~8  亿元的投资规模。保守估测千古情在第三轮异地复制仍有望再建  3~4  台，但从  5~10  年的维度去考虑企业的持续性成长，现在开始积极打造第二条更加正对年轻人市场的演艺谷模式将是核心出路。2）印象系列测算：我们基于以下  3  个原则：①观印象的作品大多选址于  5A  级核心景区；②该地区需具备鲜明的文化特色，但由于项目投资规模相对较小，单个省份的最多容纳预计  1~2  台演出；③暂不考虑海外演出。目前观印象的演出项目已覆盖广西、云南、重庆等  12  个著名景区，结合观印象过去几年每年新签  1-2  个项目和目前项目开发情况，保守假设下，短期潜在空间约为  4-5  台，中长期的潜在空间约  8~15  台。
        投资建议：旅游演艺行业有效供给不足，高壁垒下千古情、印象等龙头有望持续受益，推荐宋城演艺、关注三湘印象。1）宋城演艺：我们预计宋城在第二轮千古情异地扩张驱动下，景区主业业绩  2019~2021  年有望实现  10.3  亿元、13.5  亿元、16.2  亿元，对应增速分别为17%、31%、20%。其中，2020  年  3~6  月预计在西安和上海项目开业推动下，主业业绩增速有望上行，看好公司2019年上半年的估值切换机会，维持买入-A投资评级。2）三湘印象：公司2016  年收购观印象后形成地产+文化双主业。2018  年公司《又见马六甲》和《归来三峡》两部新作品实现公演，新签作品《腾冲火山》，目前在演和签约制作项目共  17  个，其中  10  个项目为收购后实现，预计2019  年《印象滇池》和《印象太极》项目将进入公演阶段，建议关注。
        风险提示：各大项目盈利、回收期等指标测算偏差风险，少数项目财务指标来代表行业平均的偏差风险，天气等不可控因素影响客流风险，项目扩张不及预期风险，行业竞争加剧等。