■事件：公司披露半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019H1营收7.14亿，同比增53.82%，归母净利1073万元，同比增加1980万元；扣非后归母净利1061万元，同比增加3295万元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019Q2营收4.16亿元，同比增51.3%，归母净利1035万元，同比减少6.6%，扣非后归母净利1016万元，同比增加1183万元。
　　■收入大幅增长主因奶酪棒放量、渠道下沉加速。上半年公司率先高端媒体投入抢占消费者心智，产品引爆儿童奶酪市场，奶酪业务实现营收3.4亿，其中奶酪棒1.66亿，同比增449.4%，致零售端奶酪收入占比59%，首次超过餐饮端（餐饮端1.4亿，同比增约30%）。上半年经销商大幅增加464个至2085个，判断增加的主要为奶酪业务经销商，表明渠道扩张积极，同比淘汰77个，也体现渠道精耕、稳扎稳打。源于下半年旺季因素（电商平台双十一等）以及渠道建设推进，我们预计全年奶酪棒收入4-5亿元，餐饮端维持30%增速。
　　■毛利率增2.34pct主因产品结构优化，下半年或继续提升。上半年奶酪业务毛利率增10.79 pct，主因：1）高毛利的奶酪棒占比提升；2）产能利用率上行致固定成本分摊减少；我们测算整体奶酪业务毛利率超40%。下半年预计高端奶酪占比提升以及产能利用率上行进一步推动毛利率增长；另外判断上半年液态奶毛利率下滑2-3pct，主因原奶成本上涨，预计下半年环比维稳。
　　■销售费用率下滑2.96 pct，下半年费用投放或加大。上半年公司销售费用1.16亿元，同比增30.1%，销售费用率16.19%，同比下滑2.96pct，主因收入规模增加，细分看，广告营销费增665万元、物流费用增1325万元。公司自今年2月起在分众、央视投放广告，判断下半年广告费用将大幅增长，全年销售费用预计同比增加30%-50%。另上半年管理费用率下滑3.2 pct，主因股权激励费用下滑。
　　■经营性活动净现金流6962万元，同比大幅转好。上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金8.02亿元，同比增62%，收现比1.12，经营现活动净现金流6962万元，而去年同期仅为1247万元，现金流转好主因公司收入增长以及存货周转天数下滑（判断奶酪业务的原材料及库存商品周转快，占用资金少），上半年净营业周期减少6天。我们预计后期奶酪业务占比提升将推动经营性现金流状况继续好转，但是销售费用投放或将影响经营性现金流。
　　■投资建议：公司上半年净利润超预期，源于产品结构优化以及销售费用率与管理费用率下行，我们认为随着公司儿童零售奶酪铺市与动销加强，前期费用投入效果将继续显现，上调2019-2021年EPS至0.08、0.38、0.84元，综合DCF估值法和PS估值法，给与公司合理价格15.83元/股，维持“买入-A ”评级。
　　■风险提示：行业竞争加剧、产能投放不及预期、食品安全事件