报告摘要：
　　和爱奇艺业务结构的差异：如何理解芒果TV远高于爱奇艺的毛利率水平？如何理解芒果会员/广告/版权分销的营收占比和增速相比爱奇艺的差异？
　　2018年芒果TV会员/广告/版权分销收入分别占平台总收入的18%/52%/31%，平台毛利率约为35%；同期爱奇艺三块业务的占比分别为43%/37%/9%，平台毛利率-8.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为营收结构和毛利率差异的背后是两家公司业务结构和“内容成本投资回报率”的不同：相比爱奇艺外购剧集/综艺占总播放量的75%以上，芒果TV的综艺内容占平台流量约50%，且自制和从湖南台采购的综艺占比90%以上，更多的自制和湖南台采购内容收获了更多的软广招商和版权分销收入，同时也实现了远高于外购综艺或外购剧集的收入转化效率，进而提升了平台的毛利率水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　我们如何看待湖南卫视的帮助和芒果TV与湖南卫视之间的关系？
　　1.湖南卫视的支持提高了芒果TV的营收规模和毛利率水平：湖南卫视每年向芒果TV低价出售20余部综艺的版权，对芒果的业绩贡献主要体现在三点：1.扩充内容库从而提高了付费率和月活用户水平，增厚会员收入；2.芒果TV与湖南卫视共享20余部综艺的软广招商收入，且芒果TV可在网络端二次招商；3.芒果TV可以选择分销湖南卫视版权以获得收入。2.但若全部剔除湖南卫视贡献，芒果TV仍可依靠自制综艺的强大造血能力实现盈利：完全剔除湖南卫视影响后，测算芒果TV毛利率达7%仍高于爱奇艺-8.6%水平。3.我们认为湖南卫视与芒果TV之间的关系绝不只是签到2020年的版权合同，而是从内容、人才、管理和经营上的多方面融合。
　　如何看待芒果TV未来的增长空间？
　　我们看好视频平台付费率的提高驱动会员收入高增长，测算得五年会员收入空间约100亿；看好芒果TV平台自制能力不断加强驱动软广招商收入稳健增长，测算得五年广告收入总空间为160亿，同时预计版权分销收入增速逐渐放缓，给予20亿空间。芒果TV平台未来成长靠“会员+广告”两条腿走路，五年营收空间280亿。目前国内视频网站尚未实现盈利，但我们对标内容制作公司目前20%~40%的净利率，预计自制内容能力强且兼有视频平台渠道资源的芒果TV稳态后至少可实现20%的平均净利率水平，同时给予20XPE估值，测算市值空间在1120亿。
　　投资建议
　　我们采用两种方法给予公司估值。按PE估值法，我们预计公司2019-2021年实现归母净利润11.36、15.20、18.75亿元，EPS分别为1.08、1.45、1.79元，公司19~20年盈利确定性强，对应2020年EPS给予33X估值。按分部估值法，我们预测芒果TV平台（广告+会员+版权分销）2019~2021年营收分别为64.0亿/84.1亿/103.4亿，给予芒果2019年5.5XPS估值，对应芒果TV市值352亿。我们预计运营商业务19~21年营收分别为12亿/15亿/18亿，根据可比公司新媒股份的利润率（25%~30%左右）和19E估值情况（31X），我们保守估计芒果超媒的运营商业务19年利润率25%，同时给予19年30X估值，对应运营商业务市值90亿。我们预计公司媒体零售业务19~21年营收分别为18/18/18亿，给予19年快乐购1XPS估值，快乐购价值20亿左右。对于芒果互娱/天娱传媒/芒果娱乐/芒果影视四家公司，对应2019和2020年的合计对赌业绩分别为1.8亿/2亿，参考影视制作公司的平均估值水平，给予四家公司19年15XPE估值，价值约30亿。综上，给予2019年芒果超媒492亿市值。作为A股稀缺内容平台，同时背靠湖南卫视拥有天然禀赋优势，目前股价位于历史较低水平，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　广告招商不及预期；湖南卫视对公司支持力度不及预期