◆19H1收入同增7.02%，净利同增40.12%
　　公司2019H1实现营业收入39.23亿元、同比增7.02%；扣非归母净利润2.61亿元、同比增9.52%；归母净利润4.44亿元、同比增40.12%；EPS 0.66元，其中归母净利增速高于扣非归母净利增速主要为上海家化生科动迁而确认资产处置收益以及平安消费和科技基金的公允价值增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　分季度来看，公司18Q1~19Q2收入增速分别为10.33%、8.24%、9.95%、11.66%、5.03%、9.08%，19Q1收入增速环比放缓主要为19Q1佰草集、高夫以去库存为主、收入表现受影响，19Q2环比提速主要为加大内容营销投放力度带动部分品牌销售改善，净利增速分别为35.92%、45.73%、31.68%、42.15%、54.84%、26.77%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　公司股权激励2019年业绩考核目标为以2017年为基数，收入与净利增速分别不低于54%、92%，推算出为完成19年全年业绩目标，公司19H2累计收入与净利同比18年同期增速应分别不低于74.77%、36.20%。
　　◆19Q2电商提速增长，品牌表现分化，其中佰草集销售向好
　　分渠道来看，19H1线上、线下收入占比分别为22%、78%；具体来看，19H1电商收入同比增25%以上、较19Q1略有增长大幅改善，主要为19Q2加大内容营销投放力度效果显著，特渠收入18年受到外部政策变化因素影响出现下降、19年恢复快速增长、同比增60%以上；商超、母婴、CS等渠道收入实现个位数增长，百货受到国际大牌竞争压力，19H1营收双位数下降，其中19Q2降幅环比19Q1有所收窄。
　　分品牌来看，六神为公司规模最大的品牌，19H1营收个位数增长，较19Q1双位数增长放缓，主要为5~6月份六神主销地区气温较往年同期较低，影响夏季产品花露水销售以及六神沐浴露系列受到国际巨头的强势竞争、销售情况不佳；佰草集19Q1主动去库存、收入有所下降，19Q2加大内容营销投放力度、主推冻干面膜等爆品带动品牌总体收入实现双位数增长，19H1累计收入总体同比持平、微跌；19H1美加净营收个位数下跌，销售具有季节性、上半年销售占比20%，下半年推出高端手霜系列、迎合消费升级趋势；高夫19Q1主动去库存、收入个位数增长，19Q2增速环比放缓、19H1累计收入同比微跌，主要为由保湿系列向控油系列转换尚需时间；启初19H1营收同比增25%以上，较19Q120%增速有所提升；家安、玉泽、片仔癀同比增30~55%；Cayman 19H1营业收入8.19亿元，净利润3148.67万元，分别同比增7.98%、30.72%，目前在中国市场已经进入3400家母婴店，建立汤美星中国实验室。
　　◆19H1毛利率降、费用率降，存货周转提速
　　毛利率：19H1毛利率同比下降2.66PCT至61.94%，主要因新工厂投产、新增运营成本3000多万元及销售结构变化，具体来看，高毛利率的高夫及佰草集销售表现低于总体，其中上半年热销的佰草集冻干面膜毛利率相比佰草集其他单品更低，其他品牌毛利率总体平稳。
　　分季度来看，18Q1~19Q2毛利率分别为66.72%（-5.64PCT）、62.41%（-5.00PCT）、59.02%（-9.48PCT）、62.79%（+4.67PCT）、62.17%（-4.55PCT）、61.70%（-0.71PCT）。
　　费用率：期间费用率同比下降1.56PCT至56.75%。其中，销售、管理+研发、财务费用率分别为43.50%（-0.36PCT）、12.64%（-0.76PCT）、0.61%（-0.44PCT），其中销售费用率总体平稳、主要为公司加大内容营销投放、拓展线上及线下屈臣氏等渠道、费用增多的同时加强费用管控，全年预计同比持平，管理费用率总体平稳。
　　分季度来看，18Q1~19Q2销售费用率分别为43.98%（-8.76PCT）、43.74%（-1.18PCT）、37.66%（-8.97PCT）、36.85%（+2.04PCT）、42.33%（ -1.65PCT）、44.67%（ +0.93PCT）；管理费用率分别为13.81%（+2.46PCT）、12.98%（-0.19PCT）、13.94%（+0.03PCT）、14.12%（-5.39PCT）、12.56%（-1.25PCT）、12.71%（-0.27PCT），19年全年管理费用率目标为10.5%；财务费用率分别为1.12%（+1.87PCT）、0.99%（+1.70PCT）、0.80%（+1.40PCT）、0.48%（-1.70PCT）、0.77%（-0.35PCT）、0.46%（-0.53PCT）。
　　其他财务指标：1）19年6月末存货总额为9.73亿元、较年初增11.20%，存货/收入比例为24.80%、较18H1的27.13%略有下降，存货周转率为1.62、较18H1的1.49有所提升。
　　2）应收账款较年初增21.74%至12.54亿元，应收账款周转率为3.43、较18H1的3.67有所放缓，主要为某些电商平台延迟付款，剔除该部分影响，应收账款同比增长7.2%、与收入增速水平相当，处于正常水平。
　　3）资产减值损失同比降144.24%至-771万元。
　　4）投资收益同比增28.07%至8183万元。
　　5）经营活动净现金流同比增7.74%至5.44亿元。
　　6）非经常性损益同比增132.59%至1.83亿元，主要为上海家化生科动迁而确认资产处置收益以及平安消费和科技基金的公允价值增长。
　　◆19年重塑佰草集，上半年内容营销效果初现、冻干面膜销售靓丽，下半年继续打造太极精华等明星产品
　　2019年为佰草集元年，公司着力发展佰草集、重点提供营销支持。18年底完成品牌再梳理、更换天猫代运营商、19Q1重点清理渠道库存，19Q2首次推出充满话题性和传播性的“变美是最好的复仇”病毒视频，主推冻干面膜，平日旗舰店日均访客量4万，病毒视频期间16万访问量，自主搜索人数同比增加60%，618期间新客占比70%，佰草集天猫旗舰店销售额2月以来增速恢复正向增长，加大内容营销投放力度后的5~7月继续维持正向快速增长，其中冻干面膜成为天猫旗舰店销售额最高单品、5~7月累计贡献店铺14%销售额、是原佰草集销售额最高单品的3~4倍。
　　下半年公司将继续复制“种草-传播-销售”策略，重点打造全新升级（配方+包装）的高端定位的太极日月精华，预计8月底相关营销活动启动、9月底配合新品上市、持续至双十一销售变现。考虑线上客群较线下年轻、价格接受力较弱，为便于产品推广，太极日月精华将同时推出大小两种规格单品，单价分别约为600元、300元。公司规划2020年继续主推太极系列产品，完善太极系列产品矩阵。
　　我们认为公司上半年主推冻干面膜等消费者尝鲜属性强单品、同时配合内容营销，最终销售表现靓丽，为下半年其他新品上线吸引年轻客群；获益行业精细化趋势，精华销售额增速高于行业平均、占比提升，据淘数据，2019年7月液态精华占面膜护肤品销售额占比较去年同期提升2PCT，预计公司定价较低的小规格太极精华在新一波内容营销造势下线上销售有望靓丽。
　　分渠道来看，19Q2在内容营销助力下，佰草集电商渠道改善较为显著，线下百货受到国际品牌竞争较为激烈、表现较弱，为此公司一方面尝试新零售模式赋能线下百货门店，同时面对百货渠道人流下降、购物中心渠道兴起、CS店成长性总体较其他渠道较高等，通过养美空间单品牌店渠道形态布局购物中心业态（2019年目标门店数量达300家），典萃系列入驻CS店等渠道（如屈臣氏等）。
　　◆佰草集焕活效果初现，期待未来销售表现
　　我们认为：1）当前内容营销趋势兴起，公司19Q2成功打造冻干面膜等爆款、逐步理顺“种草-传播-销售变现”等新玩法，下半年继续主推高景气细分品类的高端太极日月精华，多轮营销投放，期待全年品牌表现改善，其他品牌如六神、美加净、高夫等增速有所放缓，启初、玉泽、家安、片仔癀等总体快速增长，预计公司全年营收双位数增长；2）毛利率方面，预计新工厂折旧摊销影响继续、产品销售结构问题有望改善，预计毛利率全年有所下降；费用率方面公司加强管控、预计全年继续下降。
　　我们看好公司多品牌优质资产，在研发、供应链等方便实力较强、长期竞争力强，近年积极进行渠道调整、品牌年轻化、19年始加大内容营销等新兴营销方式投放力度，目前佰草集焕活效果初现，期待未来业绩继续向好。考虑公司上半年新增非经常性损益，上调19~21年EPS为1.01、1.08、1.29元，对应19年PE 33倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：终端零售疲软；佰草集品牌调整效果不及预期；多品牌培育不及预期。