投资要点：
　　公司近日公布了2019年半年度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　报告期内，公司实现营收34.64亿元，同比下降11.75%；实现归母净利润3.23亿元，同比增长7.32%；实现归母扣非净利润3.39亿元，同比增长22.49%；毛利率为20.50%，同比下降7.49个百分点；净利率为10.74%，同比下降6.19个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　公司营收增速下滑主要原因有二：行业印染产能释放订单外流、黄金饰品加工业务结构变动。公司归母扣非净利润增速高于归母净利润增速的原因，主要是投资收益增加所致。公司毛利率、净利率同比下滑的主要原因，是毛利率相对较低的黄金首饰加工业务并表、主营业务结构变动所致。
　　行业印染产能集中释放、染料价格上行、内外消费疲软是公司印染收入下滑的主要原因。
　　报告期内，公司印染业务实现营收15.98亿元，同比下降3.40%；实现利润总额3.07亿元，同比下降1.57%。绍兴中小印染企业入园后产能集中释放，公司受到一定的订单外流影响；上半年染料价格波动剧烈，行业成本端均有承压；内外消费疲软，下游观望情绪较为浓厚。在需求下滑、供给增加、成本上升的背景下，印染行业亏损面同比扩大0.8个百分点至23.6%。公司上半年印染业务虽营收、利润同比有所下滑但幅度不大，考虑到一次染成率高等印染技术优势，热电、水处理业务等协同优势以及较充足的染料库存保有，公司印染龙头优势仍在且较为稳固。
　　公司热电业务属于印染业务的配套业务，上年半年公司热电业务营收yoy+1.7%、利润yoy+13.2%。较为稳定的供热量供给侧面说明印染的产能利用率仍处于较高水平，业务开展稳健。目前公司印染定型机已处于油改汽完成状态，公司热电业务效益提升持续。此外，公司非织造布项目逐渐顺行，上半年净利润同比增长115%且未来仍有较大增长空间；合同精机业务净利润同比增长31%。
　　高附加值产品比例提升，黄金类业务后续发展存有弹性空间。
　　报告期内，公司黄金类业务实现营收14.85亿元，同比下滑24.32%；实现利润总额5960万元，同比增长5.9%。营收增速下滑的主要原因有二：金价上行影响购买欲望，销售量下滑；消费客群年轻化，黄金首饰消费趋于轻量化、低克重。利润增速提升的主要原因是：毛利率更高的加工业务占比提升。
　　公司黄金类业务共分两种模式，一是批发业务。批发产品的定价是“黄金基准价+加工费”，产品所用黄金量较多，收入确认包含黄金价格，因而营收占比较高；但由于该业务不以赚取黄金波动价差为目的，产品多为普通类产品，加工费较低，毛利率也较低（不到3%）。二是加工业务。加工产品的定价是“根据工艺复杂程度收取的加工费”，产品所用黄金均为客户提供，收入确认不含黄金价格仅为加工费，因而营收占比较低；但该业务产品多为附加值较高的新品、高端品，加工费是普通产品的数倍，毛利率较高（67%左右）。
　　拆分来看，上半年，公司批发业务的产销量（吨）占比同比下降3.4个百分点至16.7%，而加工业务的产销量（吨）占比同比提升3.4个百分点至83.3%。毛利率更高的黄金加工业务占比提升，对整体的黄金饰品业务利润拉动较为明显。
　　航民百泰年加工量80吨、稳居国内黄金首饰加工量前三，保持了持续的设计、技术研发节奏。目前部分新品的加工费已经是普通产品的4-5倍，高纯度黄金饰品工艺持续改良、视觉感触提升，持续开发更受市场欢迎的硬金、古法金产品。
　　维持“推荐”评级。
　　公司“印染+黄金饰品”双主业双龙头产业格局稳定，航民百泰优质资产证券化平滑经营风险已有业绩验证。全年来看，预计公司印染业务平稳，热电业务效益提升持续，非织造布项目顺行后继续放量，合同精机业务保持小双位数增长。黄金饰品业务结构优化，新品、高端品持续开发，业务仍有一定弹性空间；上半年航民百泰实现净利润4470万元，业绩承诺期第二年，业绩完成动力较足。财务方面，公司报表质量高，现金流充裕，我们看好公司的中长期投资价值，维持对公司的“推荐”评级。
　　根据公司的业务发展情况，决定下调盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为71.16/74.12/77.82亿元（前值为80.04/83.93/87.75亿元），归母净利润分别为7.08/7.51/7.88亿元（前值为7.10/7.62/8.03亿元），归母净利润增速分别为7.0/6.0/5.0%，EPS分别为0.66/0.70/0.73元，当前股价对应PE分别为9.3/8.8/8.4倍。目前印染染料企业估值为10倍左右，印染企业估值不一，黄金生产及黄金首饰企业估值多在22倍左右。我们认为公司双龙头属性应有一定估值溢价，结合公司基本面及各业务发展情况，综合考虑决定给予公司2019年9.5-11.5倍估值，未来6-12个月公司股价合理区间预计为6.3-7.6元。
　　风险提示：项目投产不及预期；环保政策进一步趋严；染料价格剧烈波动；黄金价格剧烈波动；内外消费疲软等。