事件：
　　飞科电器发布2019年中报，收入17.2亿元（-5.0%），归母净利润3.37亿元（-15.4%），收入延续下滑趋势，盈利能力下挫幅度超过市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　点评：
　　◆收入分析：剃须刀收入连续下滑，电吹风收入顺势而起
　　公司19H1收入同比下滑5.0%，其中19Q2收入同比下滑5.6%，延续18Q4以来的下滑趋势，降幅略有扩大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　从产品看，剃须刀是收入下滑的主要原因。19H1剃须刀收入同比-11%，电吹风同比+21%，其他主营产品收入同比-13%，新品类中延长线插座19H1贡献收入2291万元。虽然电吹风因行业景气度较高，增速不错，但由于剃须刀收入占比超过65%，剃须刀的双位数下滑无疑是整体收入下滑的主要原因。
　　从渠道看，线下收入因渠道反复调整降幅扩大，线上也未有增长。19H1公司电商收入9.6亿元，同比下滑1%，18H2线上收入收入已出现增长停滞迹象，而19H1线下收入下滑10%，公司对线下渠道的调整仍在反复摸索中。
　　◆盈利分析：毛利率降，销售费用率升，竞争加剧导致盈利能力下降
　　19H1公司净利率同比下降2.4pct至19.5%，主要因为19Q2盈利能力下挫幅度较大。19Q2公司单季净利率同比-4.3pct，一方面由于毛利率同比-2.1pct，另一方面销售费用率同比+3.8pct。管理费用和研发费用小幅上升，研发费用同比增长1000万左右，主要为研发人员薪酬和模具开发费等新品类研发相关支出增加。
　　毛利率的下滑可能是因为剃须刀竞争加剧。分产品来看，电吹风毛利率同比+5.8pct，大部分老品类毛利率稳中有升，但剃须刀毛利率同比-0.6pct，而挂烫机、吸尘器、插座等新品类暂时毛利率较低。在成本下行+增值税下调的背景下，剃须刀的毛利率下滑估计是因为竞争在加剧。
　　促销费用的上升也证实了竞争加剧。19H1公司销售费用率同比+2.5pct，同比增加的3500万销售费用中2300余万元来自促销费用的增长，但对份额的拉动暂时不明显，也从侧面证实了竞争的加剧。
　　◆因应收账款和存货上升较快，经营净现金流同比下降40%
　　2019H1应收账款同比增长70%。2019H1公司应收账款同比增长2.45亿元至5亿元，同比增长70%，应收账款账面值同比增加主要有两方面原因：（1）电商客户应收账款增加较快；（2）公司2018年新设采购公司增加原材料集采比例，合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加，因此应收账款的上升预计为趋势性上升。
　　同时，公司最近几个季度存货上升较快。2019Q2存货同比+3.6亿元至7.3亿元，其中大部分为产成品，预计跟销售不畅、优化经销商库存以及新品上市都有关。
　　因为应收账款、存货同时快速上升，2019H1经营净现金流同比下降40%至1.4亿元。
　　◆时不我与，期待公司为新一轮增长蓄力
　　我们在此前的业绩点评中总结过公司的现状：过去几年显著的电商红利正接近尾声，同时新品类贡献暂时较小，公司需要抓紧构筑未来增长能力。
　　而除了电商红利接近尾声的挑战外，2019年中报显示，公司剃须刀等老品类也在面临竞争加剧的问题。
　　因此，我们对公司2019H2的业绩并没有过多期待，但时不我与，我们期待看到公司能够从产品这一根本抓手出发，加大研发投入，同时加快渠道梳理，稳住老品类份额，同时抓住电动牙刷、高端电吹风等新品类不可多得的时间窗口，为新一轮的增长蓄力。
　　◆投资建议：
　　由于电商红利正接近尾声，且剃须刀等品类面临竞争加剧的问题，同时新品类贡献暂时较小，公司2019年中报收入延续下滑趋势，盈利能力下挫幅度超过市场预期。因此我们下调2019/20/21年EPS预测为1.77/1.81/1.97元（原EPS预测为2.22/2.33/2.53元），对应PE 21/20/19倍，期待看到公司为新一轮的增长蓄力，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　1.市场竞争加剧；2.新品上市反馈不及预期。