报告要点:
行业趋势:品牌端百家争鸣,渠道端天猫开启下沉策略
中国化妆品市场是一个极具潜力的成长类消费市场,2019年呈现出了国际大牌、新锐品牌和传统国牌百家争鸣之势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】渠道端上,天猫美妆在2019年将下沉策略作为战略重点,势必对低线城市渠道格局进行再造,并驱动行业新一轮的增长。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)营销端,短视频、直播带货风口持续,同时我们认为私域流量运营能力未来将成为核心竞争力之一。
深度复盘国内外公司财务情况,聚焦ROE指标
国内化妆品公司在成长性、盈利能力、运营能力、ROE指标上均有不俗的表现。具体看,盈利能力上,国内上市化妆品公司整体净利润率领先海外,并且在16年国内化妆品行业景气度反转之后,净利润率出现了同步提升,业务逻辑上,反映出品牌壁垒的提高。在运营能力上,由于经销模式和地域渠道相比国际巨头较为简单,国内存货周转情况大幅好于海外;应收账款周转率上,丸美和珀莱雅大幅领先。但在现金周转率上,国内显著低于海外,业务扩张及并购相对谨慎。聚焦ROE,丸美、珀莱雅、雅诗兰黛的五年平均ROE在30%以上,表现非常优异。而上海家化ROE处于底部区间,预计呈现逐年攀升修复的趋势。从ROE驱动来看,国内化妆品公司主要靠销售利润率驱动ROE稳定在高位,而资产周转率国内略低于海外,权益乘数明显低于海外,特别是16/17年以后丸美和珀莱雅杠杆率下行明显。整体看国内化妆品公司的ROE质量较高,长期来看,国内公司有望通过提高现金利用效率和杠杆率,驱动ROE上行。
估值与投资建议
我们通过PE、PEG、PB以及PB-ROE模型对公司估值进行的比较分析,整体上国内外估值水平较为一致。但考虑到国内化妆品行业尚处在成长期,而国际巨头以成熟市场销售为主,中国化妆品业务整体应该享有一定的估值溢价。维持行业“推荐”评级,重点关注:珀莱雅、丸美股份、上海家化。
风险提示
市场景气度下滑,行业竞争加剧