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国投电力研究报告:长城证券-国投电力-600886-公司深度报告:看好雅砻江水电价值,市值仍有增长空间-190920

股票名称: 国投电力 股票代码: 600886分享时间:2019-09-23 16:55:26
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 濮阳
研报出处: 长城证券 研报页数: 31 页 推荐评级: 推荐
研报大小: 3,263 KB 分享者: kam****en 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  公司是一家以水电为主、水火并济、风光互补的综合电力上市公司,控股股东是国投集团。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截止2019年上半年,公司前五大股东分别为,国家开发投资集团(持股49.18%),中国长江电力(持股10.61%),中国证券金融(持股3.00%),香港中央结算(持股2.48%),重阳战略才智基金(持股1.33%)。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)自2016至2018年,电力销售业务营业收入占比分别为98.8%、98.5%、98.4%,电力业务涵盖水电,火电,新能源发电。
  电力业务:水火均衡,新能源发展迅速。
  电力业务概览:水火均衡、水电占比略高。公司电源结构以水电为主、水火均衡。截至2018年末,公司已投产控股装机容量为3,405.50万千瓦,其中,水电、火电、风电和光伏可控装机容量分别为1,672.00万千瓦、1,575.60万千瓦、110.10万千瓦和47.80万千瓦,占比分别为49.10%、46.27%、3.23%和1.40%。公司2018年上网电量结构中,水电、火电占比分别为57%、41%。2018年,公司电力收入共403.65亿元,其中火电、水电、风电、光伏分别占48.4%、48.7%、2.1%、0.9%。
  水电:项目储备充足,具备中长期成长性。1)装机容量:在建的两河口、杨房沟电站预计2021年首台机组投产。截至2018年末,公司水电控股装机容量为1672万千瓦,其中雅砻江水电装机容量1470万千瓦。公司2014年至今水电装机容量增长主要靠雅砻江水电;国投大朝山、国投小三峡装机容量保持稳定。公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体,该流域可开发装机容量约3000万千瓦,目前下游1470万千瓦已经投产。雅砻江水电目前在建项目主要为两河口(300万千瓦,预计2021年首台机组投产)、杨房沟(150万千瓦,预计2021年首台机组投产),这两个中游水电站单位投资明显高于下游水电站。雅砻江水电拟建项目装机容量736.5万千瓦,投资总额1157.7亿元。2)公司2018年、2019年上半年水电上网电量同比增长1.7%、7.5%,来水偏丰。从水电利用小时来看,2014年~2018年分别为4978、4592、4822、4965、5048小时。2016年至2018年保持较快增长态势。3)上网电价:上半年上网电价同比下降6.3%。雅砻江水电站中,二滩、桐子林主要供应川渝电网;锦官电源组供应四川、江苏。2018年公司水电平均上网电价为0.268元/千瓦时,同比增长6.67%,主要系由于当年公司水电上网电价政策性让利减少。2019年上半年,公司水电含税上网电价0.255元/千瓦时,同比下降6.3%;其中,雅砻江水电含税上网电价0.260元/千瓦时,同比下降7.4%。从2019年4月披露的四川省电力市场年度交易结果来看,批发市场成交电量同比增长14.8%至649.6亿千瓦时,水电交易均价同比下滑1.8%至0.219元/千瓦时;零售市场签约电量同比增长76.6%至660.5亿千瓦时,水电签约均价同比下滑7.7%至0.229元/千瓦时。四川省从2019年7月1日起降低四川电网并网水电机组上网电价,不含税电价保持不变。
  火电:大规模投产结束,受益于煤价下行;积极处置低效资产。随着公司火电项目相继投产等,公司火电装机规模2016~2018年每年新增200万千瓦,2018年年底达到1575.6万千瓦,目前没有在建机组。下游用电需求较好、公司所在区域来水偏枯;2018年,公司火电利用小时达到4367小时,同比增长23.3%。2018年火电上网电量同比增长47.4%。北疆二期200万千瓦机组去年6月投产;2019年上半年,火电上网电量同比增长14.5%。2018年、2019年上半年火电含税上网电价同比增长3.1%、-3.4%。2016~2018年,公司入炉标煤单价分别为457元/吨、638元/吨和698元/吨,公司后续盈利受益于煤价的下降。2019年8月30日,公司公告预挂牌转让部分火电公司股权,权益装机260万千瓦,占2018年年末火电权益装机的24%,18年合计净亏损6.6亿元。
  风电光伏:资本投入期,保持较快增长。2018年年末,公司风电装机容量达到110.1万千瓦,同比增长11.7%。2018年,公司发电量风电同比增长31.6%至20.05亿千瓦时;2019年上半年增速达到25.4%。由于并购云冶新能源南庄光伏30万千瓦机组等,2018年公司光伏装机容量同比增长202.5%至47.8万千瓦。2018年公司光伏发电量同比增长104.3%至4.7亿千瓦时;2019年上半年增速达到237.1%。
  拟GDR发行,积极推进海外融资。2019年8月9日,国投电力公告国资委核准公司GDR发行方案,发行数量不超过总股本的10%,即6.79亿股。
  从分部估值看国投电力投资价值。公司2018年年末装机容量结构中,水电、火电占比分别为49%、46%,水电略高、水火均衡。水电盈利、现金流稳定,绝对估值法应用较多;火电盈利波动较大,PB等相对估值法应用较多。本节从分部估值角度看国投电力投资价值。
  雅砻江水电52%股权价值FCFF评估结果为590亿元。预计雅砻江水电2019~2021年净利润分别达到66.1、58.0、49.0亿元。假设雅砻江水电股权资本成本、加权平均资本成本WACC分别为9.3%、5.2%。雅砻江水电当前企业自由现金流FCFF在20~40亿元左右,2025年在两河口、杨房沟投产后快速上升到124亿元。按照永续增长率为0,加权平均资本成本WACC为5.2%的假设,雅砻江水电FCFF估值结果为1135亿元,对应52%股权价值为590亿元。
  火电等资产价值评估,公司市值仍有上升空间。2018年年末,公司火电资产权益净资产77.3亿元,其他资产44.3亿元,合计121.6亿元,假设给予1.1倍目标市净率,则分部估值法下公司目标市值724亿元,较当前市值有16%的上升空间。
  低估值水电标的,首次覆盖给予推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为0.77、0.76、0.76元,对应市盈率11.9、12.0、12.0倍。公司当前市净率为1.9倍,市盈低于可比公司平均值。水电板块在建的两河口、杨房沟电站预计2021年首台机组投产。火电大规模投产结束,受益于煤价下行;积极处置低效资产。预计在公司完成大额资本开支后,分红水平有望提升,估值随之修复。按照永续增长率为0,加权平均资本成本WACC为5.2%的假设,雅砻江水电FCFF估值结果为1135亿元,对应52%股权价值为590亿元。2018年年末,公司火电资产权益净资产77.3亿元,其他资产44.3亿元,合计121.6亿元,假设给予1.1倍目标市净率,则分部估值法下公司目标市值724亿元,较当前市值有16%的上升空间。
  风险提示:来水情况或低于预期;上网电价或低于预期;火电资产处置进度或低于预期;GDR发行进度或低于预期等

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