报告摘要：
　　本周（20191008-20191011），主要大盘指数上证综指/深证成指/沪深300分别2.4%/2.6%/2.5%，申万休闲服务指数/申万交运指数分别-0.1%/+3.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　本周观点：汇率改善有望驱动航空股第一轮估值修复，需求企稳静待验证
　　航空：中美贸易新一轮谈判初见成果，汇率企稳有望驱动航空股第一轮反弹，需求静待票价验证。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）三大航Q3估值下行主要受需求和汇率双重因素影响，因租赁准则新规实施后三大航（国东南）汇兑敏感性放大至4.8亿、3.1亿、5.2亿，这使得三季度汇率大幅贬值（-3.97%）叠加需求端放缓，共同推动三大航PB估值下行至历史较低位1.3X附近。而本周中美贸易谈判达成的初步协定中将包括汇率协定，因而未来人民币汇率有企稳回升可能，三大航汇兑损溢将现改善，PB估值具备修复空间。同时，Q4需求端去年同期基数较低，且财政、货币政策有望进一步宽松刺激需求，重点关注平均票价是否出现回升。整体而言，我们认为当前航空股估值进入历史底部区间，配置意义显著。
　　免税：消费税征收环节后移，短期对免税行业影响有限。国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，方案明确提出高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等品目消费税征收环节将后移，且未来待条件成熟后，高档化妆品的消费税征收也将后移至零售端。我们认为：短期该政策对免税行业影响较为有限。一是目前免税销售额中，高档手表的占比较小；二是免税品本身免征消费税，因此消费税环节后移对免税渠道本身而言并无实质影响。中长期看，由于有税环节消费税后移至零售环节征收，可能导致有税品零售价格抬升，若届时上游品牌商不对免税、有税渠道价差作严格管控，则免税品的价格优势将进一步显现。整体而言，免税行业仍将是旅游板块中增长最快、确定性最高的板块，我们预计中国免税业规模在2022年有望增长至接近900亿元，期间CAGR约22%。未来重点关注免税龙头中国国旅自身运营效率提升+国人市内免税政策放开进度。同时建议关注国旅在新零售业务上的探索，借鉴韩国免税业免税销售线上化特征（乐天、新罗的线上免税销售额占比均超过20%），未来国旅在线上免税销售方面的探索值得期待（目前浦东机场线上销售占比约7%；扣点或更低+线上销售无时间、空间限制）。
　　机场：白云、深圳迎来进一步推动国际枢纽建设的机遇期，非航业务价值有望重估。受益于大湾区政策和深圳建设先行示范区，我们认为白云、深圳机场将迎来进一步推动国际枢纽建设的机遇期，非航业务价值有望重估。一方面二者近两年内均有新增产能释放，而区域主要竞争对手香港面临产能瓶颈；另一方面，对白云机场而言：作为中免旗下三大枢纽机场中唯一的全资机场免税店，机场方与中免合力做大做强白云免税的动力充足，未来在加强联合营销、经营面积释放等利好下，白云免税经营有望不断爬坡向上。对深圳机场而言：受益于先行示范区建设背景下带来的行政性因素改善，以及深圳市财政投入不断增加，未来国际旅客增速仍将维持较快增长，考虑明年底深圳机场免税招标即将重启，市场对其非航业务价值的认知有望重构。
　　投资建议：
　　结合货币政策转向稳健略显宽松和行业基本面，我们建议首要关注：（1）长期行业空间可观，但当前股价受宏观经济放缓抑制明显的个股。一是估值接近底部区域，业绩受惠于油汇改善，反弹较为确定的周期股，推荐南方航空、中国国航、东方航空，建议关注首旅酒店、锦江酒店；（2）增长确定性强，空间广阔的免税行业上下游，推荐中国国旅、上海机场，深圳机场，建议关注免税经营处于快速爬坡期的白云机场；（3）具备外延空间的景区股，推荐宋城演艺，建议关注天目湖。
　　风险提示
　　经济下行拖累国内免税销售不及预期；国人市内免税政策落地进展低于预期；油汇负向波动。