■Q3收入符合预期，再投资拉低利润率；Q4收入指引低于预期：Q3收入同比增35%至15亿元，大致符合市场预期，其中产品和服务分别同比增31%和39%达到6.6亿和8.4亿元，服务占收比上升至56%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q3GMV同比增43%至90.8亿元，经销式GMV同比增27%至7.4亿元，非经销式GMV同比增44%达到83.4亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）调整后净利润同比增15%至5,881万元，比市场预期低5%，调整后净利率为3.9%。Q4收入指引为同比增23%-25%至27-27.5亿元，环比增80%至83%，指引中位数比市场预期低3%，Q4 GMV指引为同比增45%-50%至175-181亿元。GMV与收入增速差异明显。主要因为公司新合作品牌贡献GMV占比上行，这些新品牌需要时间进行转化和提升付费水平。2019年GMV较高基数也会对2020年的GMV增速带来压力。
　　■利润压力显现，新品牌客户变现率待提升：Q3经销式GMV同比增27%，保持稳健，非经销GMV同比增44%，Q3非经销GMV转化率环比回升至10.1%，Q3品牌商家数季度净增11家至223家，单GMV品牌商家GMV贡献4,244万（vs Q2的4,815万），我们认为Q2大品牌客户的GMV合作终止的镇痛仍在，新品牌客户变现率提升需要时间，伴随品牌客户电商渠道规模增加议价能力变强，公司需要花费更多精力和营销投入获取新用户。我们看好公司在技术和仓储方面的投资，通过增强服务能力优化服务产品保持公司在电商运营的专业度和竞争优势。所以我们预期2019年利润端压力会持续，但到2020年下半年利润率在经营杠杆和低基数效应的影响下会有所改善。
　　■奢侈品类和小程序成为增长亮点：在Q3新增的11家品牌合作商中，轻奢品牌数量占比超过一半且贡献了可观的GMV收入。公司与天猫奢侈品频道的合作模式多样，可以帮助单品牌旗舰商店充分利用平台资源，也可在多品牌商店运营中进行跨品牌营销、不同消费者群体互相引流等。我们预期小程序将成为公司未来另外一个增长引擎，小程序生态相对传统电商渠道更加丰富，便于品牌做会员管理、O2O营销等，虽然转化率目前尚低，但蕴含可观的增长空间。
　　■投资建议：维持买入-A评级。目标价47美元（原55美元），基于0.7x PEG、42%的2019-2021年盈利CAGR及2020年调整后EPADS 1.6美元。我们看到Q2大品牌GMV合作终止镇痛仍在，品牌客户电商渠道规模增加议价能力变强，公司需要花费更多精力和营销投入获取新用户，另外公司在技术和仓储方面的投资也会给利润端带来压力，我们将PEG折价从10%调高至30%。长期看品牌服务需求依然强劲，伴随天猫玩法升级和数字化会员体系加深，公司可触达市场规模广阔且转化率依赖品牌品类结构优化仍有提升空间。我们预计公司2019年/2020年的非通用会计准则净利润分别为4.0亿/6.8亿元，调整后净利润同比增速为17%/69%。
　　■风险提示：1）网上零售市场增速放缓；2) Take rate因品类结构变化而承压；3）头部客户集中度较大；4）新品牌合作不及预期。