■Q3业绩超预期，核心业务稳健：陌陌Q3收入同比+22%至44.5亿元，比市场预期高3.5%，我们认为主要得益于直播和VAS的增长贡献。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】毛利率同比+6.2ppts至50.5%，得益于直播分成比例同比微降以及高毛利率的VAS占比提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）调整后净利润同比+41%至10.85亿元，比市场预期高10%，对应净利率24.4%，同比+3.3ppts。Q4收入指引区间为45.2亿元-46.2亿元，同比增长18%-20%，指引中点略高于市场预期。
　　■主要业务重回正轨，付费用户数恢复环比增势：Q3基本消除了5月监管事件对运营的影响，用户端恢复环比增势：陌陌App 9月MAU达1.141亿，环比净+60万，同比净+360万；季度内付费用户达890万，环比+30万。探探App在功能正常化后通过营销获客，Q3付费用户数环比增至450万（vs Q2的320万），得益于探探用户数据良好反弹趋势以及付费功能的优化。
　　■直播业务稳固，变现潜力仍有挖掘空间：我们认为公司在直播变现的潜力正在逐步释放，对于头部和腰部用户的运营自Q2以来成效显著，有利于控制分成比例稳中有降，月收入>3万元的头部主播同比+20%，环比+9%；月流水>200万元的优质公会接近100家，数量同比+67%，月消费>5000元的用户付费额同比+20%，主要由付费用户数驱动。季度内直播收入同比+18%至32.75亿元，同比增势强劲，好于我们的预期，得益于线下巡乐会提升头部用户体验以及贵族系统优化激励用户连续付费。公司通过推出互动礼物来有效提升腰部用户的参与感。我们认为公司将各种线上娱乐方式转变为其陌生人社交平台上的互动玩法，得以巩固公司的竞争优势。
　　■增值服务运营健康，长期增长逻辑不变；探探恢复增势，流水对收入有滞后效应：Q3增值服务收入同比+86%至10.65亿元；如果去掉合并探探的收入影响，陌陌VAS收入Q3同比增加85%、环比增长14%至7.5亿元，主要驱动力是非直播间的虚拟礼物的增长及积极运营举措，抵消了会员业务的消费下滑。公司对于贡献最大的聊天室功能运营相对节制，目的是提高用户体验，并且“天天抢车位”和“天天庄园”的DAU渗透率已经达到50%。探探Q3收入3.1亿元，同比+89%；由于收入较流水滞后，Q3探探流水环比+40%，但收入环比+9%。变现方面，探探开始测试“闪聊”功能，计划年底前全面上线；Q3探探的海外收入已经贡献了10%+的收入。
　　■投资建议：维持买入-A及目标价48美元(原45美元)，基于15x2020EP/E，对应0.9x PEG。公司现在价格对应11x 2020EP/E，估值水平吸引。我们认为无论是直播还是增值服务，对腰部和长尾用户的重点运营在应对宏观和监管压力时提供了业绩缓冲。我们看好直播业务变现潜力的逐步释放，以及探探变现创新带来的增量贡献。我们预计公司2019/2020年的收入增速为26.3%/17.5%，调整后净利为44亿/53亿元，对应同比增速为27%/20%。
　　■风险提示：MAU增长遇到瓶颈；宏观经济增速下行影响头部用户付费；付费用户增长疲软，营销费用拉低利润率。