■本文开创性的细致探讨了双汇肉制品业务、屠宰业务盈利能力与猪鸡肉成本的传导机制。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）双汇肉制品业务利润率与猪肉、鸡肉价格均负相关，但是与鸡肉价格相关性更大；2）冻肉库存与进口肉是肉制品成本的缓冲器，公司根据对猪价的预期，储存/释放冻肉，冻肉库存释放可以直接贡献屠宰业务利润或者缓解肉制品成本压力，利润弹性大，建议关注库存商品、屠宰内外销比例、关联交易金额等前置指标；3）屠宰业务的量、利与猪价负相关，同时也受到行业政策、公司策略、产能利用率等的影响，近期非洲猪瘟加速屠宰行业出清，为公司屠宰市占率提升提供历史性机遇，而产能利用率上行有望推动屠宰利润率中枢提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■2012年以来首次启动提价，当前处于提价初期，积极影响正在体现。历史提价回顾，公司于2011年对部分肉制品进行提价，带动往后几年的肉制品毛利率显著提升（2013年毛利率相较于2010年增3.9pct，2018年毛利率相较于2010年增8.8pct）。2018年底以来公司累计提价3次，提价幅度约10%。我们认为本轮提价将大幅提升渠道利润，短期由于连续提价致销量阵痛、原材料成本上行，盈利指标的积极反馈不明显，长期看提价必将带动盈利水平中枢上行。预计2019Q3盈利能力显著转好（Q2归母净利大幅下滑16.6%），主因鸡肉成本下行、提价效应逐步显现，同时截至2019年6月底公司库存商品47.1亿元，达到历史最高点，若冻肉完全释放利润弹性较大。
　　■竞争优势稳固，长期逻辑清晰。双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润，盈利能力显著高于行业平均，同时开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒。2017年以来公司经营方针发生变化：屠宰业务“建网络，扩鲜销”与“大进大出上规模”相结合，规模与盈利能力有望双升；肉制品业务在新管理层上台后开启改革之路，产品结构优化顺应消费升级趋势，产品餐饮化受益于家庭餐桌革命、餐饮供应链开放，为公司提供新的增长点。
　　■预计2019-21年EPS为1.53、1.67、1.92元/股，当前股息率5.7%，估值处于历史低位，股价具备安全边际。采用分部估值法，给予肉制品业务2020年22倍PE，屠宰业务7倍PE，合理价格29.18元/股，给予“买入-A”评级。
　　■风险提示：猪肉鸡肉价格大幅提升，公司肉制品成本承压；中美贸易摩擦加剧，进口猪肉数量不及预期；猪肉价格上行超预期，导致屠宰量减少、屠宰业务亏损。