报告摘要：
　　本周（ 20200106-20200110 ），主要大盘指数上证综指/深证成指/沪深300分别+1.5%/+2.6%/+1.9%，申万休闲服务指数/申万交运指数分别+3.7%/+2.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　本周观点：
　　免税：国旅业绩预告略低于我们此前预期，2020年业绩、估值弹性仍存。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本周五国旅发布2019年业绩预增公告，预计全年实现归母净利46.5亿元/+50%，扣非净利39.4亿元/+25%，对应Q4扣非净利同比17%的增长，与Q3增速相若。此前我们测算公司Q4免税营收仅需增长15%，全年扣非业绩即有望达到40亿元/+28%，对应Q4单季度5.8亿元/+28%，整体而言公司业绩预告略低于我们此前的预测，预计主要与折扣力度增大带来的毛利率下滑、年底费用计提及香港机场亏损相关。除京沪、香港机场受地缘政治因素影响外，其他渠道规模保持快速增长。分渠道预测，京沪机场受地缘政治因素影响，Q4增速放缓至15%一线，2019年分别实现收入87亿/150亿元，同比增20%/24%；白云机场受益于机场方和中免的运营合力，实现收入19亿元/+120%；三亚免税店实现收入110亿元/+37%，其中Q4收入规模增55%以上。从指标拆分看，我们认为转化率及消费支出的提升为销售规模增长主要动因，背后与公司加强运营和促销活动相关，但对利润率有一定影响。2020年业绩仍有较多增量看点：（1）政策大年，国人市内免税政策落地或配套出入境免税购物限额的提升；（2）京沪机场免税经营面积扩大，以及白云机场等市场此前关注较少的机场将贡献增量；（3）离岛免税方面，海免注入预计带来1亿业绩增量，三亚河心岛开业则将为海棠湾免税店形成引流，而海南自贸区的建设对全岛客流提升也将构成正面作用，如近期海南正在研究放开的第七航权；（4）线上预订渠道的发展，有望缓解扣点租金压力。维持2020年扣非业绩49-52亿的预测，乐观情景下2020年扣非业绩增速33%，对应2020年35倍PE。
　　机场：（1）上海机场：预计1Q20免税销售有望边际企稳。受Q4地缘因素带来的免税销售放缓，我们预计公司2019年业绩51亿元。而伴随一系列因素在2020年出现改善，我们预计浦东机场免税销售增速有望出现回升，包括新增的卫星厅免税店面积、潜在的政策放宽和时刻容量调增等。远期而言，上海机场预计可实现免税销售规模300亿元，对应贡献净利90-100亿，参考海外机场20X-30X的市盈率估值体系，目前估值仍有上行空间。
　　（2）白云机场：预计白云机场2019年实现免税销售收入超19亿元/+120%，月均销售额超过1.6亿元。考虑2020年白云机场免税经营面积，以及入境提货放开，我们判断单月免税销售有望超过2亿元，预计2020年免税销售规模可超25亿。
　　（3）深圳机场：与东航签署战略合作协议，国际枢纽建设进度加快。多方制约因素正在改善，明年免税招标重启后，免税业务价值有望重新释放。公司2019年旅客吞吐量5293万人次/+7.3%；其中国际航线旅客吞吐量525万人次/+32.9%。公司近期与东航签署战略合作协议，目前东航深圳机场的运力份额仅7%，我们预计未来伴随深圳机场产能提升，东航运力份额将有显著提升，并对深圳机场的国际航线产生正向带动。叠加深圳先行示范区建设以及深圳市财政对机场国际航线投入不断增加，我们认为深圳机场国际旅客增速未来仍将保持快速增长，考虑2020年底深圳机场免税招标即将重启，市场对其非航业务价值的认知有望重构。
　　投资建议：
　　（1）中美贸易谈判取得较好进展，低估值的航空、酒店板块有望迎来估值修复，推荐中国国航、南方航空、东方航空，建议关注首旅酒店、锦江酒店；（2）继续看好增长确定、空间均可观的免税行业上下游，推荐中国国旅、上海机场；（3）具备外延空间的景区股，推荐峨眉山A、宋城演艺、天目湖。
　　风险提示
　　经济下行拖累国内免税销售不及预期；国人市内免税政策落地进展低于预期；油汇负向波动。