事件概述。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2月21日公布业绩快报，公司2019年实现收入38.04亿元，同比增长18.6%，实现归母净利润4.36亿元，同比增长20.3%，对应2019Q4实现收入11.28亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.32亿元，同比增长39.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　业绩符合预期，工程客户拓展顺利。公司业绩符合我们预期。我们估算公司2019年瓷砖销量同比增长20%左右，细分产品价格同比总体保持稳定。地产战略集采客户拓展快速，我们测算公司2019年工程端销售增速显著大于零售端，Q4我们测算工程端销售占收入比重环比提升4个百分点，预计2020年新拓展集采客户将进一步放量，而零售端也将受益于渠道下沉保持稳定增长。
　　毛利率预计同比提升，产品结构优化，报表优质。由于加大对经销商扶持力度及集采客户拓展，判断公司2019年销售费用率同比有所提升（2019年前三季度同比提升1.4个百分点），但2019年公司营业利润率同比仍然提升0.4个百分点，判断公司毛利率同比有所提升。我们认为公司毛利率提升的原因是：1）规模效应初步体现，单位生产成本下降，2）产品结构优化，中高端产品占比提升。同时2019年前三季度由于应收款管理增强、票据贴现增加，公司经营净现金流同比大幅增长7.6亿元左右，判断现金流好转趋势在2019Q4延续，测算总体应收款规模增长不明显，反映报表质量十分优质。
　　高增长周期开启。目前公司藤县基地节前已有一条线点火，判断2020年藤县一期另外3条线将陆续点火，自有产能提升将帮助公司突破地产集采瓶颈并快速放量。测算新线单线成本较老线低15%以上，我们认为公司单位生产成本仍有进一步下降空间，从而提升公司盈利中枢。目前各地逐渐解除交通限制，复工后需求有望放量，我们认为疫情不改行业基本面向好趋势，公司高增长周期已经开启。
　　投资建议。调整销量及费用率假设，下调2020/2021年收入预测2.2%/8.4%至47.5/60.6亿元，小幅提升2020/2021年净利润预测0.4%/0.4%至5.74/7.84亿元，同比增长31.8%/36.5%。考虑到地产竣工改善和优异的现金流回款，提升估值至2020年17x PE（原：15x），从而提升目标价14%至24.31元，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情持续时间超预期，渠道拓展慢于预期，其他系统性风险。