净息差下行限制农行2019年盈利增长，预期跟随行业趋势2020年净息差仍见轻微压力
　　农行强大的风险缓冲能力有助舒缓拨备上的压力，并在经济下行周期体现成优势
　　受惠于农行的零售转型策略和对金融科技的前瞻，净手续费收入增长动力重启
　　预期盈利增长稳定，维持对农行的买入评级。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们的戈登增长模型H / A股目标价相等于20E市净率的0.82倍和0.93倍
　　目标价(H): HK$ 4.88目标价(A): RMB 5.08分析员：欧宇恒电话: (852) 21478802johannesau@abci.com.hk
　　存款定价市场化令净息差受压。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）农行公布的2019年净利润为212,098百万元人民币，同比增长4.59%。2019年净息差同比下降16个基点至2.17%，由于存款定价市场化，存款成本同比上升20个基点至1.59%。实际上，农行2019年下半年净息差呈稳定趋势，较上半年微升2个基点。另一方面，尽管农行2019年平均贷款收益率同比维持在4.4%的水平，鉴于全球降息周期，我们预计自19年四季度起资产收益率下行压力将逐步增加。在2019年贷存利差和银行间资产负债利差分别同比收窄20个基点和40个基点下，我们预期农行的银行间资产负债利差将在20E及21E将保持稳定，但贷存利差则会在20E及21E同比下降14个基点和15个基点。与行业趋势一致，我们预测农行净息差将在20E及21E分别下降16个基点及10个基点。
　　强劲的风险缓冲能力捍卫盈利增长。农行的风险缓冲能力在同业中处于领先位置，这大大减低农行未来在拨备上的压力，有助部分抵消净息差收窄对盈利的影响。我们认为这将成为农行在经济下行周期下跑赢同业的关键因素。该行在2019年的拨备费用仅同比增长1.3%。截至2019年12月末，农行的拨备率和拨备覆盖率分别为4.06%和288.75%，不良贷款率则为1.4%。由于新冠肺炎疫情的出现，行业不良贷款率或在2020年中出现暂时性上升，但我们的基本情景假设预期农行的不良贷款率在20E同比轻微上升6个基点，并在21E同比轻微上升5个基点。假设农行不良贷款率在21E达到1.51%的水平，我们估算20E及21E的拨备费用将同比上升3.9%及2.1%。农行的拨备率和拨备覆盖率将在21E年末维持在4.14%和274.17%的水平。
　　净手续费收入增长势头恢复。受惠于农行的零售转型策略及对金融科技的前瞻，2019年净手续费收入出现明显反弹，同比增长11.2%。增长动力主要来自同比上升18.0%的银行卡手续费及同比增加28.4%的电子银行手续费。我们预测，银行卡和电子银行手续费将推动净手续费收入在2019A-21E间8.8%的复合年增长率。
　　稳定的盈利增长;维持买入评级。我们认为由于领先同业的风险缓冲能力及稳健的资产负债表增长速度，农行的盈利增长率将在2020E-21E间将保持稳定。我们下调农行20E及21E净利息收入及拨备费用的预测，并预期20E及21E净利润同比增长5.1%及5.2%。农行现时的H及A股股价相当于0.52倍和0.62倍20E市净率。我们的戈登增长模型H / A股目标价则相等于0.82倍和0.93倍20E市净率。维持买入评级。
　　风险因素：1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。