在大部分时间段，中美利差是驱动外资投资中国利率债的核心因素，对人民币汇率的预期也有一定影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当中美利差与人民币汇率同向时外资行为确定性较强，表现为当人民币持续贬值且中美利差下滑时，外资增持较少甚至为负；当人民币持续升值且中美利差持续扩大时，外资加速流入。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但是当人民币汇率和中美利差变化方向相反时，需结合经济基本面、风险、避险情绪等多种因素分析，通常呈现震荡流出态势，例如2019年3月-11月，中美利差大幅上行，同时人民币单边贬值，外资大幅震荡。2017年10月-2018年4月，中美利差大幅下行，人民币兑美元维持升值，外资震荡流出。
　　危机模式下避险情绪升温，外资加速流出国债市场，体现出与新兴市场主权债“共振”特征。外资的避险情绪处于高点时，外资增持国债规模均处于较低水平甚至转负。同时，中国国债与新兴市场国家主权债展现出“患难与共”的特征，如2012年下半年，美联储退出QE预期、新兴经济体经济景气度下滑，外资加速流出新兴市场国家，而中国国内房地产泡沫担忧升温，即使人民币货币总体保持稳健、中美利差处于高位，外资增持中国国债规模依然大幅下滑。但在非危机时期，这种“共振”表现并不明显，如2018年外资加速流入中国国债市场，但同样的趋势并没有出现在其他新兴国家。
　　展望4-5月，三因素同向驱动外资流出，可能短期扰动债市但不改长期趋势。利差方面，当前中美利差处于历史峰值附近，美国利率已经降至0，境内央行货币政策需要承担降低企业融资成本的任务，同时两会以后预计特别国债发行和专项债扩容都需要宽松货币政策配合，预计基准利率将继续下行，中美利差大概率收窄。汇率方面，美联储迅速出手缓解了由新冠疫情冲击带来的美元流动性危机，但海外市场美元总体仍短缺，短期内人民币兑美元贬值的概率更高。交易情绪方面，当前外资投资仍以避险情绪主导，在疫情拐点出现以前海外资金避险需求仍然强烈，预计主要动作仍然是减持国债。历史上看，外资对利率债走势的边际影响规律并不明显，预计外资流入可能短期内在情绪上影响交易，但是不改长期趋势。
　　风险提示：疫情扩散超出预期；国内外资政策发生重大变化；金融市场爆发风险事件。