火电PB仅0.81,估值为21世纪以来低位
纵向回溯,从SW火电指数月度周期PB(LF)估值倍数来看,当前正处21世纪以来低位,2020年5月及6月PB降至0.78倍,为2001年1月以来的最小值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2020年以来,在疫情压制叠加电价悲观情绪背景下,火电PB进一步走低,从1月2日的0.94倍PB降至7月3日0.81倍。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)横向对比,在选取的226个申万三级行业中,火电行业PB(整体法,MRQ)倒数第8,整体估值水平落后明显。同时,在SW公用事业8个三级行业中,火电行业PB同样最低。从具体标的来看,华能国际(0.95)、京能电力(0.84)、建投能源(0.83)、浙能电力(0.77)、华电国际(0.77)等PB(LF)均低于1。
需求、煤价、电价走势支撑估值修复
我们认为,当前时点火电基本面对估值修复存在充分支撑,包括电力需求、煤价、电价三方面支撑因素。
需求方面,疫情压制作用持续缓解,同时偏高气温进一步催化需求增长。上半年累计发用电同比跌幅一度超6%,但5月已收窄至-3%左右。结合湖北省单日发电量以及电厂日均煤耗等高频数据,我们认为全国发电量继5月增速明显回升后,6月正以更快速度增长。根据国家电网统计,6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。
煤价方面,短期存抬升推力,但整体低位运行趋势不改。当前来看,疫情向好,且恰逢迎峰度夏,需求稳步增加,同时限产、检修等因素压制供给,叠加电厂库存同比处于低位,煤价具备一定的上行推力。但同时,疫情影响深远且反弹风险仍在,末端需求完全复苏难度大;国际疫情持续发酵,进口煤对国内煤价抑制作用仍在;供给端检修限产、进口管控等制约因素难以长期稳固。因此,煤价超预期反弹并无强逻辑支撑。从数据上看,以秦皇岛Q5500动力末煤平仓价为例,4、5、6月同比降幅分别为-21.8%、-17.7%和-6.2%,上半年累计同比降幅为11.6%,虽降幅逐月持续收窄,但整体降幅仍存且累计降幅明显。
电价方面,市场化规模扩大对综合电价影响较小。政府工作报告指出“降低工商业电价5%政策延长到今年年底”,此次减免电费预计仍将由电网企业承担,悲观情绪得到缓解。但市场仍旧担忧电力市场化加深仍会带来电价让利,这里我们认为市场化空间有限。首先,在供给侧寡头垄断格局持续稳固背景下,电企议价能力增强。截至到2018年底,五大发电集团装机容量占全国装机容量的44%,发电侧寡头垄断的行业格局明显。同时,上半年煤电资源整合节奏加快,寡头垄断格局进一步巩固。另一方面,我们判断火电企业的市场化上限在70%左右,主要火电企业市场化占比超50%,市场化规模扩大对综合电价影响较小。
投资建议:关注低估值火电修复行情
当前火电行业估值水平无论是纵向回溯还是横向对比,均处于显著低位。低估值不能成为推荐理由,但低估值叠加基本面稳固的边际改善,则意味着较为合理的配置时机已至。此外,本周市场行情大幅向好,上证指数周涨幅达5.8%,已完成3100点的突破,在资金面及市场情绪的配合下,我们认为低估值、边际改善明显的火电标的估值修复在即,相关标的建议关注火电行业龙头【华能国际】(A+H)和PB(LF)仅0.77倍的【华电国际】(A+H),以及地方性能源公司【京能电力】【内蒙华电】【皖能电力】【建投能源】。
风险提示:疫情超预期反弹,电力需求复苏不及预期,煤价超预期走高,电价超预期波动