事件概述
　　20年前三季度公司收入/净利/扣非归母净利为94.5/2.16/1.25亿元，同比下降28.74%/83.48%/90.03%，扣非归母净利降幅低于净利降幅主要由于政府补助/向授信加盟商收取的资金占用费分别同比增长442%/6%至0.54/0.31亿元，业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】经营现金流净额为14.67亿元，高于净利主要由于计提资产减值准备5.15亿元、以及存货/应收账款/预付账款减少8.63/4.42/0.73亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）20Q3公司收入/净利/扣非净利为37.16/1.94/1.79亿元，同比下降26.3%/66.79%/69.11%，相较Q2收入降幅相当、利润降幅收窄。
　　分析判断:
　　收入分拆：我们估计，1）20Q3森马主品牌下跌超20%，其中线上个位数上涨、线下中双位数下降；2）巴拉巴拉高单位数下降，其中线上低双位数增长、线下低双位数下降；3）KIDILIZ已于9月实现剥离，仅贡献2个月收入。
　　考虑K品牌仍有2个月的亏损，我们估计主业净利率10%左右，较上半年提升2.3PCT左右；净利率下降主要由于毛利率下降、费用率提升以及资产减值损失占比提升。20年前三季度毛利率为41.88%、同比下降2.49PCT，净利率为2.23%、同比下降7.54PCT；20Q3毛利率为39.76%、同比下降3.86PCT，净利率为5.52%、同比下降6.04PCT。20年前三季度销售/管理/研发费用率为26.42%/5.49%/2.04%，同比提高3.80/1.22/0.36PCT，资产减值损失/收入为5.15%、同比提高2.15PCT。
　　20Q3末存货为32.46亿元、同比下降39%，较年初下降21%，公司往年Q3存货为全年最高点，今年持续下降，我们分析主要由于：1）K品牌剥离，估计减少8亿；2）主业存货下降接近30%，主要由于秋装订货为加盟商春季时下单，受疫情影响信心不足，从而目前秋装缺货，我们从公司合同负债也能看出目前加盟商打款积极（合同负债+91%）；存货周转天数为181天、同比提高3天。应收账款为15.31亿元、同比下降33%，应收账款周转天数为50天、同比提高7天。预计负债同比下降59%至5.5亿元，主要由于预计应付退货款减少以及剥离K品牌。
　　投资建议
　　我们假设：（1）2020年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为0%/-32%/12%/-14%，2021年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为15%/16%/25%/20%，2022年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为12%/8%/20%/12%；（ 2 ）毛利率有望逐步提升，20-22年毛利率预计为42.8%/43.1%/43.4%；（3）20-22年销售/管理/财务费用率分别为26%/6%、23%/5%、24%/5%。
　　展望未来：（1）受天气利好冬装销售，我们估计9月个位数增长（其中森马下降10%、巴拉增长20%）；国庆期间继续好转，我们估计巴拉线下增长30%、线上翻倍增长，森马主品牌线下持平、线上增长30%；（2）Q3已剥离K品牌，公司整体盈利能力有望提高；（3）全年估计关店在10%左右；（4）线上7、8月恢复至10%以上，9月增长20%（森马主品牌/巴拉巴拉增长-10%/40%），全年估计保持在15-20%。考虑前期对业绩影响较大的K品牌已剥离、明年轻装上阵，Q4主品牌和童装品牌已显现复苏趋势，将20/21/22年EPS调高40%/26%/16%至0.26/0.58/0.68元，当前股价对应20/21PE为34/15X，上调至“买入”评级，目标价11.6元（对应21年PE20X）。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。