事件：招商银行2020年前三季度营业收入2214.30亿元，同比增长6.6%，归属于本行股东的净利润766.03亿元，同比下滑0.8%，对应EPS为3.02元/股；期末总资产8.16万亿元，较年初增长10.0%，归属于普通股股东净资产6192.52亿元，较年初增长7.3%，对应BVPS为24.55元/股。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　投资要点
　　盈利预测与投资评级：招商银行三季度单季盈利增速转正，但更核心的亮点是资产质量与利差，不良新生成率及新生成额确立拐点，净息差单季度环比回升8BP。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）透过三季报，我们对招商银行明年基本面非常有信心，对公贷款做实资产质量指标后抵御风险能力大幅提高，净息差已经企稳，渡过明年房贷LPR定价切换后有望重新扩张。我们预计招商银行2020、2021年净利润增速分别为+3.9%、+18.4%，目前A股/H股估值1.39/1.22x2021PB，建议合理目标估值1.70x2021PB（对应目标价48.77元/股），维持公司“买入”评级，作为核心银行重点推荐。
　　三季度盈利增速转正，收入&PPOP增速回暖但仍处于低位，投资收益回落。
　　三季度商业银行的收入增速普遍走低，部分由于利差收窄，部分由于债券投资波动导致非利息收入下滑。招商银行营业收入及PPOP增速回暖，表现优于同业，但仍处于相对低增速，单季度分别增长5.3%、3.0%。其中：
　　①利息净收入表现亮眼，单季度增长8.8%，得益于净息差超预期回升，预计源于零售业务复苏及低成本负债回流，鲜明体现头部零售银行的利差韧性；
　　②非利息收入单季度下滑0.8%，将前三季度累计增速拖累至8.4%（一季度高达21.6%），但其中手续费净收入单季度强劲增长15.5%，累计增速较中报进一步上行至10.7%，源于财富管理业务依然亮眼；
　　③投资收益是非利息收入的拖累因素，“投资收益+公允价值变动损益”单季度大幅下滑42.4%，除了基金分红因素外，预计受债市波动影响。
　　费用端，成本收入比同比上升77BP至29.95%，依然显著高于股份行同业，主要源于对金融科技及零售资源的持续投入，这导致PPOP增速低于营业收入增速。
　　盈利增速回升与同业表现一致，单季度增速转正至0.7%，源于信用减值计提明显降低，第三季度计提120.48亿元，仅略高于去年同期，而第一、二季度分别高额计提203.5、200.9亿元。考虑公司资产质量优异，预计第四季度信用减值计提也将相对平稳，这将推动全年累计盈利增速转正。
　　三季度资产质量进一步好转，预计不良率和不良新生成率均将迎来下行拐点。
　　招商银行前三季度（母行口径）新生成不良贷款434.56亿元，同比增加28.7%，这主要源于二、三季度信用卡业务的风险暴露（其中240.75亿元为信用卡新生成不良贷款）。但从边际思维来看，信用风险已经开始好转，体现为：
　　①第三季度新生成不良贷款为155.24亿元，环比二季度降低33.07亿元，其中信用卡第三季度新生成不良贷款81.77亿元，环比也有所降低；
　　②从生成率角度，测算前三季度不良新生成率1.31%（与上半年1.29%基本持平），但单季度新生成率已环比回落34BP至1.35%。我们预测第四季度不良新生成率可能降至1.16%，推动全年累计新生成率回落至1.28%，且明年重新降低至1.10%的行业领先水准（公司2018/2019年不良新生成率低至1.01%/1.13%）。
　　今年商业银行普遍加大核销处置力度以应对信用风险上行，招商银行受益于存量资产质量优异，经核销处置后，三季度末不良率已重新环比走低至1BP至1.13%，同时拨备覆盖率环比二季度小幅下降至424.76%，仍大幅高于可比同业。公司今年一季度前瞻性高额计提信用减值，拉高拨备覆盖率，后三个季度消耗拨备抵补不良资产压力的风险管控策略取得显著成效。
　　进一步分产品来看，公司贷款今年全面“做实”资产质量指标，而零售贷款的信用风险环比二季度已经明显回落，目前虽然仍高于疫情前的正常水平，但趋势逐步好转：
　　①公司贷款中的逾期贷款今年前三个季度都实现“双降”，三季度末（母行口径）逾期贷款率已降至1.54%的优异水平，同时“做实”不良贷款指标，尽可能审慎地将逾期贷款全都纳入不良贷款口径，因此逾期/不良偏离度大幅降低至83%，这显著提升了公司明年抵御对公业务信用风险可能上行的能力，再一次体现战略前瞻性，投资者应对公司明年的资产质量指标更有信心。
　　②零售贷款风险回落，（母行口径）前三季度不良新生成率降至1.65%（上半年1.67%），其中主要的风险敞口，信用卡业务不良新生成率降至4.68%（上半年4.81%），意味着单季度的不良新生成额回落，同时考虑规模扩盘影响，单季度不良新生成率下降更明显。
　　净息差强势回升超预期！预计得益于零售复苏+存款博弈环境改善后活期存款回流。
　　招商银行累计净息差自2019年二季度以来连续回落五个季度，本季度企稳回升，较上半年上行1BP至2.51%，第三季度单季净息差显著回升8BP至2.53%，净息差表现超市场预期。我们判断，利差重新扩张源于贷款收益率回升+存款成本改善，未来有望延续企稳、扩张趋势：
　　①资产端信用卡等零售贷款继续复苏，第三季度（母行口径）零售贷款新增1326.79亿元，增量为公司单季度历史新高，环比强劲增长5.4%（第二季度环比增长4.6%），占贷款总额比例回升至55.3%。从央行披露的本外币信贷收支表来看，第三季度全国居民贷款环比增速4.4%、企业贷款增速仅1.5%，与零售之王招商银行的贷款表现相印证。落实到资产端收益率，尽管房贷明年面临LPR重定价，但信用卡等高收益率消费贷款的增长将成为支撑公司利差继续扩张的支点。
　　②负债端存款结构在激烈的市场竞争中实现优化，虽然从期末时点数据来看，（母行口径）存款总额环比仅增长1.4%，其中活期存款的占比较二季度末小幅下行至61%，但公司披露前三季度存款日均余额中的活期存款占比59.74%，较上半年提升92BP。二季度以来，监管层开始压降商业银行结构性存款，存款市场竞争激烈，招商银行逆势实现存款成本改善，未来随着“高息揽储”持续被限制，商业银行更多依靠客户粘性及服务获取低成本负债，招商银行优势将更鲜明。
　　我们判断，招商银行的净息差已基本企稳，明年渡过房贷定价LPR切换时点后，叠加货币及利率政策进一步常态化，净息差有望进入新一轮扩张周期。
　　受益于投资市场行情，零售财富管理指标加速增长，代销基金和受托理财收入爆发。
　　今年疫情为线上理财带来发展机遇，叠加股市行情火热，招商银行零售客户资产AUM加速扩张，三季度末较期初增长15.2%至8.63万亿元，零售客户数量较期初增长7.6%至1.55亿人。其中，金葵花及以上客户（月日均总资产50万元以上）的客户数量较期初增长13.8%至301.32万户，客户资产AUM增长16.4%至7.08万亿元，显然中高净值客户的人数及AUM增速高于平均，公司财富管理的客群资质仍在持续升级。近年来，互联网财富管理蓬勃发展，互联网巨头的零售客户资产AUM也在高速扩张，但从账户级别及客均资产规模角度，预计互联网巨头中期内仍难以追赶头部零售银行。
　　产品层面，（母行口径）财富管理手续费及佣金收入同比大幅增长44.98%至272.60亿元（上半年增速46.03%），主要得益于代销基金收入增长124.7%至82.99亿元（权益市场火热）、受托理财收入大幅增长67.8%至78.26亿元（去年受资管新规影响低基数，今年招商银行理财加速转型）。我们判断未来财富管理仍有持续高成长空间，因为银行理财产品本身竞争力下滑，权益型产品吸引力提升，而招商银行资产配置能力及对中高净值客户的服务大幅领先同业，同时招商银行理财子公司也在行业内先行推进净值化转型、投研实力强劲，预计自主管理的理财产品吸引力也将高于同业。
　　风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。