事件：
　　公司发布半年报，17年H1公司实现营业收入284.69亿元，同比增长107.9%，实现归属于上市公司股东的净利润8.52亿元，同比增长142.06%，实现扣非后净利润8.45亿元，同比增长214.3%，实现基本每股收益0.53元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中Q2单季度实现营业收入196.2亿元，归属于上市公司股东的净利润4.02亿元，业绩略高于业绩预告上线。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　同时公司公告Q3业绩指引为13.0-14.0亿元，同比增长158.55%-178.44%，其中Q3单季业绩指引为4.5-5.5亿元。
　　评论：
　　1、一季度业绩超预期，二季度环比有所下降
　　公司营业收入同比增长100%以上，主要是更改口径将贸易业务列入主营业务所致。公司17年Q1公司实现归母净利润4.5亿元，Q2单季净利4.02亿元，环比有所下滑。其中，上半年浙商银行实现净利56亿元，按4.17%参股比例实现投资收益2.33亿元，二季度单季浙商银行贡献1亿元以上的投资收益，环比基本持平。涤纶长丝和PTA单季合计贡献约2亿元业绩，其中，浙江逸盛上半年实现净利润1.7亿元，从价差判断一、二季度明显前高后低，我们估计涤纶长丝是Q2的盈利主力。相比Q1，己内酰胺盈利环比下降比较明显，是主要的边际变量。
　　进入二季度以来，受一季度提前透支需求，春节后库存累积的影响，主要石化产品的价差均出现了不同程度的下降。我们监测的4-6月PTA价差（盘面加工费）为291元、307元和447元/吨，季度平均为348元/吨，环比下降约130元。但值得一提的是，涤纶长丝整体表现出明显的淡季不淡的特征，POY、FDY150D、DTY的Q2平均价差分别为1258元、1632元和2682元/吨，环比基本持平并有小幅增长。
　　2、PTA表现平淡，但基本面良好，三季度无需担忧
　　今年一季度，聚酯全产业链均保持了很高的开工水平，但进入二季度后，市场需求没有及时跟上，基本面透支，盘面加工费开始承压。我们监测的PTA盘面加工费由一季度的平均475元下降至二季度的349元。在这样的加工费环境下，国内厂家将无一例外的遭遇较大的盈利压力。
　　上半年公司控股的浙江逸盛产销量在238万吨左右，同比增长11%；上半年浙江逸盛实现净利润1.72亿元，吨净利72元，分别同比增长22%和9.8%。
　　4月以来，国内厂家通过装置密集检修等手段主动调节开工率，意图消化社会库存。以有效产能计算，开工率分别为93%、92%和89%，较一季度的开工水平明显下降。据中纤网数据过去四个月PTA累计去库存约100万吨，效果明显。新增产能方面，2017年PTA行业计划新增产能仅有桐昆嘉兴石化的220万吨项目。然而，对行业供需冲击更大的是几套计划复产的产能，当前蓬威90万吨已经复产，远东石化140万吨可能在四季度复产，翔鹭石化450万吨预计在年底将先期启动150万吨产能，而四川晟达110万吨产能基本无望年内重启。考虑具体复产时间和下游需求旺季因素，我们认为三季度PTA基本面基本无虞。
　　3、长丝盈利良好，外延并购值得关注
　　进入4月，长丝受节后需求没有跟上，库存水平快速拉高的影响，价格有所回落，虽然随后库存水平有所下降，但整体保持在较中枢位置偏高的水平。但进入5月下旬-6月份，库存消化速度明显加快，已经回归至平均偏低的水平。一方面下游织机开工处于高位；一方面受下游环保政策的影响，市场普遍预期行业将集中淘汰落后织机产能，担忧货源紧缺，家纺行业和秋冬季服装面料开始提前备货；再一方面，长丝行业的协调机制也起到了比较明显的作用。几方面因素叠加，导致长丝淡季不淡，尤其是FDY细旦丝供不应求，价格拉升很快。
　　上半年公司聚酯纤维产销量分别为85.15万吨和84.7万吨，同比小幅增长2.3%和3.6%，但产品毛利率明显回暖，上半年POY、FDY和DTY毛利率分别同比上涨3.37、3.06和7.71个百分点。
　　恒逸石化的长丝产能为170万吨，按照价差估算，二季度吨产品净利在400元左右，估计能够贡献1.5-1.7亿元业绩。
　　当前涤纶长丝价格在短暂回调后继续呈现上涨势头，库存依然保持较低水平，旺季效应带动下产品价格易涨难跌。
　　应该注意到，在剥离长期亏损的上海恒逸聚酯后，上市公司减少了约110万吨聚酯涤纶配套产能。目前公司聚合能力和聚酯纤维产能分别为240万吨和170万吨。与612万吨的PTA权益产能相比，下游能力明显不足。
　　公开信息显示，公司大股东已经在今年实施了几次并购：嘉兴逸鹏化纤有限公司（原龙腾）20万吨聚酯装置已经于2017年5月11日重启，全部配套FDY纺丝生产线；嘉兴逸暻化纤有限公司（原红剑）20万吨聚酯装置也于2017年5月18日先期重启，另40万吨聚酯装置和5万吨左右切片纺产能随后也陆续重启。
　　2017年7月9日，江苏明辉化纤科技股份有限公司资产经过司法拍卖程序，最终由恒逸集团旗下太仓逸枫化纤有限公司以7.71亿元人民币拍得。拍得的明辉化纤具备25万吨差别化POY产能。
　　我们认为当前的收购动作虽由大股东完成，但从同业竞争的角度考虑，注入上市公司只是时间问题。由此，下游长丝短板能够进一步补足，一体化优势有望充分展现。
　　4、己内酰胺后市压力较大
　　3月上旬己内酰胺现货价格达到20000元/吨的高点，随后由于纯苯价格震荡下行，下游己内酰胺库存水平偏高，价格下滑明显。华东地区己内酰胺市场价在5月中旬回落到了11000元/吨的低位，随后有所反弹。进入7月以来，受行业检修密集，新产能投放速度偏慢影响，己内酰胺价格明显上涨，最高价回升至14500元/吨左右，但随检修产能陆续开工，价格略有回调。
　　按照价格计算，市场平均的单吨净利基本回到了盈亏平衡水平（不考虑硫酸铵副产）。
　　由于巴陵恒逸拥有纯苯原料内供和硫酸铵出口渠道优势，我们认为公司的生产成本较市场同类竞争对手可能存在1000元/吨左右的优势。公司持有浙江巴陵恒逸50%的股权，权益产能10万吨/年，从上半年情况看，公司平均生产负荷达到了130%。上半年巴陵恒逸实现净利润1.8亿元，我们维持17年己内酰胺贡献2亿左右投资收益的观点不变。
　　今年下半年，国内预计仍有30-50万吨的己内酰胺新增产能，而下半年锦纶切片新增产能可能在20万吨左右，己内酰胺新增产能大于切片新增产能，压力较大。
　　5、文莱项目进展良好，预计18年底投产
　　上下游一体化是最适合PTA产业特点的业务模式，由于历史原因，公司转进文莱实施相关项目。15年公司公告实施定增，计划募资38亿元投入文莱项目建设，标志着项目正式进入实施阶段。经过多轮的方案优化，恒逸文莱项目总投资确定为32.5亿美元。
　　按照建设计划，预计2018年底实现投产。我们判断实际建成节点可能在19年上半年。目前文莱项目的采购招标、现场施工方面进度显著加快，项目基础设计工作完成，已全面开展详细设计，采购进度已完成过半，人员招聘及现场施工和建设工作均已全面展开。
　　考虑到国内同类项目的盈利情况和当地的税收优惠条件，我们认为文莱项目净利水平在25-30亿元是有一定保证的。
　　6、第二期员工持股计划实施完毕，彰显对公司发展的信心
　　当前公司第二期员工持股计划已经实施完毕，授予价格为6.6元/股，涉及的首次授予激励对象为50人，合计授予限制性股票共2855万股。解锁条件分别为以2016年净利润为基数，17-19年净利润分别不低于7.8亿元、10.4亿元和15.6亿元。员工持股计划彰显了对公司未来发展的强烈信心。
　　投资建议
　　恒逸石化作为PTA龙头生产商，在PTA业绩改善周期中弹性巨大；浙商银行投资收益丰厚。文莱石化项目预计将在19年建成，考虑到大炼化项目的复杂性和可能需要的调试转固时间，保守估计项目投产转固的时间点在19年Q3-Q4，当年对公司业绩贡献按1个季度计算。暂不考虑体外收购涤纶长丝业绩贡献。
　　我们预计公司2017~2019年归属于母公司净利润分别为17.4亿元、18.6亿元和23.7亿元，对应EPS分别为1.06元、1.13元和1.44元。当前价格对应17-18年PE15.2和14.2倍，给予“审慎推荐”评级。
　　风险提示
　　PTA产能复产进度超预期；国际油价大幅波动。