摘要：
熊市这一年，机构持仓的“嬗变”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2017年严监管和去杠杆的并举，债市不仅顺势“走熊”，短期跌势汹涌更成为常态。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）市场环境的骤变，机构如何调仓以应对？负债端压力相异的机构，择券策略如何？我们以托管数据作为观察窗口，回顾2017年持仓状况的同时，试图从微观视角理解市场运行的逻辑。
一方面，托管总量突破75万亿，但增量出现拐点。截至2017年末，债券托管总量达到75.8万亿，绝对规模延续增长势头。其中，中债登托管总量突破50亿，创历史新高；上清所及中证登托管量亦维持在阶段高位。不过，同比增速折射出疲态，三大机构托管总量增速均同时出现回落。上清所及中证登托管增速触及2013年以来新低，前者与短融、超短融及中票融资成本骤升，削弱净融资有关，后者主要因公司债供给受阻；中债登托管增速亦呈现拐点，地方政府债及企业债净融资疲弱形成拖累。
另一方面，持仓结构则揭示的机构配置行为的分歧：
 1）商业银行普遍减持来自于全国性商业银行需求的弱化，触发因素（超储率、额度挤占、监管及风控）相互交织，且存在中期影响的特征。相较而言，农商行及城商行信贷投放渠道不及全国性商业银行广，资产配置对债券更为依赖，反而成为债市增量资金的来源。不过，同业去杠杆及中小银行风险管理的强化，或将弱化其配置力量。
 2）保险机构减仓具有一定的领先特征。10月市场莫名下跌成为常态之前，就已出现压缩持仓的行为。
 3）交易型机构中，广义基金和证券自营均对信用品种较为青睐，主要与2017年下半年以来发行人信用资质普遍提升，收敛信用风险有关。不过，择券策略向高流动性及高资质企业债倾斜，也再次印证“防御”心态的渐成。相较而言，负债端较为稳定的证券自营应对市场波动能力较强，足以操作左侧配置策略。
风险提示：监管政策超预期