投资要点：
一季度存单量升价跌
存单发行增加，净融资季节性回升，主要靠大行贡献。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至3月30日，18年一季度存单发行量5.23万亿，与17年四季度环比持平，相比17年一季度同比增加2550亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而存单净融资额出现季节性回升，一季度净融资额6600亿左右，环比大增近1万亿、但同比大降8850亿。从发行结构来看，一季度国有大行存单发行量和净融资额均大幅增加，而股份行和城商、农商行同业存单的净融资额则出现同比下降。
存单发行利率下降。截至4月13日，3个月和6个月同业存单发行利率4.18%、4.50%，18年以来分别下行了93BP和64BP。目前已经处于近1年来的低位。
供需两端均有改善
供给端：银行负债压力仍存，大行备案额度上升。存单量升价跌，表明一季度存单供需两端均出现一定改善。供给方面，此前的资管新规征求意见稿中限制了保本理财的发行、302号文也约束机构加杠杆，导致银行负债端压力上升，银行也有发行存单、结构性存款等方式补充负债的需求。另外，大行备案额度较去年有所上升，而股份制银行、城商行、农商行的备案额度下降，这也部分解释了为何一季度大行发行量大增。
需求端：债市回暖，货基大幅增持。1）18年以来流动性改善，短端利率大降，存单发行利率同样下降。2）存单配置主力货币基金规模大增，18年前两月规模就增加了1.07万亿，带动广义基金大幅增持存单。另外银行同样大幅增持。3）债市回暖，不仅是同业存单，债券市场近期整体呈现出供需两旺的局面，利率债招投标倍数（尤其是短期利率债）普遍向好。
存单未来如何演变？
发行结构改善，存单回归本源。1季度大行存单的发行量上升，中小行发行下降。体现出两点：1）在一般存款增速下滑的大背景下，加上保本理财发行受限，即使是大行的负债端也存在一定的压力。2）银行发行存单既可以用于补充负债缺口，也可以用来进行同业套利。而在金融去杠杆的大背景下，同业业务收缩，银行“主动发行”同业存单进行同业套利的部分逐渐缩减，因此中小行同业存单的净融资额出现同比下降。这也表明目前的同业存单已经基本回归了负债管理工具的本质作用，金融去杠杆的成效显著。
存单未来或将量价齐跌。我们认为同业去杠杆将经历被动去杠杆（量缩价涨）到主动去杠杆（量价齐缩）两个阶段。18年以来，存单的发行利率已经明显下降，净融资虽然环比回升，但主要还是季节性因素的影响，同比口径下净融资额是下降的。不仅如此，存单的发行结构也出现明显变化。此前依赖同业存单扩张负债、进行套利的主要是中小行，而一季度以来中小行存单的净融资出现了同比减少，表明目前银行主动扩张负债的动力下降，已经在逐渐进入主动去杠杆阶段，未来同业存单的发行或将出现量价齐跌。
同业收缩将带动融资下滑。我们认为同业规模的收缩或导致银行体系信用创造能力下降：1）同业负债不需要缴纳法定存款准备金，理论上来说货币乘数高于一般存款；2）目前银行一般存款的规模增长缓慢，如果同业负债也被迫收缩，则负债端整体增速将面临回落，从而约束资产规模的扩张。而18年以来非标监管收紧，表外融资趋降，居民和政府部门融资需求亦趋于下降。18年的社会融资增速有望逐渐回落，这将在基本面上对债市形成强劲支撑。