投资要点
　　◆低调务实的管理团队把握每轮大机遇。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在高速迭代的互联网世界，企业经营“不进则退”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）事实上，腾讯帝国22年的构建史并非“顺风顺水”，面对每轮危机，以马化腾、刘炽平为首的管理团队均能识清大局，积极推动组织架构变革以推进战略转型，彰显出低调却深厚的管理智慧。2018年9月，腾讯正式启动第三次组织架构调整，明确了“扎根消费互联网、拥抱产业互联网”的战略目标。经过近一年调整期，4Q19腾讯主要业务条线均展现出营收同比增速改善的迹象，而突如其来的新冠疫情更是进一步激发了腾讯内容生态的变现潜力以及社交流量的商业价值。
　　◆依托垄断社交流量，高质量多元化变现。通过“微信+QQ”双社交平台的搭建，腾讯的用户总量近似等于中国互联网总人口，腾讯系用户移动端总时长常年占据大盘的40%以上。依托于垄断社交流量，腾讯牢牢地掌控着最具盈利价值的关键业务，于网络游戏、数字内容、网络广告、金融科技等核心赛道均位居领先地位，主营业务经营利润率始终保持在30%以上。
　　◆战略投资拓宽边界、加厚壁垒、提振价值。在将电商业务与京东合并之后，腾讯充分地意识到并非在所有互联网赛道上都能“撸起袖子自己上”，转而凭借社交流量赋予的“上帝视角”甄选项目，将稳定性和盈利能力相对较低或自身缺乏经营优势的一组业务通过战略投资的方式交给合作伙伴，并通过“流量内核”增强了合作伙伴的经营稳定性。最终，强如拼多多、京东、美团点评等合作伙伴脱颖而出，从多个维度去扩大了腾讯的业务边界，进一步巩固了“腾讯帝国”。2014-2019年，腾讯对外投资接近4000亿元，年复合投资回报率超过25%。
　　◆盈利预测与估值建议：我们预测，2020-2022年腾讯控股将实现Non-IFRS归母净利润1195/1451/1728亿元，同比分别增长26.7%、21.4%、19.1%。在估值方面，我们为腾讯账面价值超4000亿元的投资类资产单独估值，得出每股经调整NAV为67港元，而主营业务则通过DCF估值得出每股价值为537港元。最终，目标估值为每股605港元，较7月8日收盘价溢价11%。
　　◆投资建议：腾讯控股仍然是中国互联网行业中确定性最高的企业之一。展望未来，腾讯将在消费互联网领域长期受益于居民线上消费行为的渗透率提升，并通过持续打磨优质内容扩大市场份额；而在产业互联网领域，腾讯也将把C端积累的能力与经验有效输出，帮助其他企业更好地服务用户、提升供需两侧匹配效率，并最终实现C2B2C的闭环。综上，我们给予腾讯控股增持-A建议。
　　◆风险提示：互联网行业监管风险；在线娱乐行业不同形式之间竞争激烈的风险；游戏行业市场竞争加剧的风险；宏观经济不振对于广告业务潜在风险；云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险。