一、事件概述
　　公司前三季度收入351.38亿元/-2.81%，归母净利31.64亿元/-24.93%；其中Q3收入158.29亿元/+38.97%，归母净利22.34亿元/+141.90%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　二、分析与判断
　　海南新政+直邮驱动营收高增，毛利率环比回落
　　根据海关总署数据，自新政实施以来，截至10月19日，海关共监管离岛免税购物金额达108.5亿元、件数1162.8万件，购物旅客143.9万人次，同比分别增长218.2%、142.0%、58.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）拆分来看，我们预计公司Q3海南+日上直邮贡献收入超130亿元，离岛免税补购+会员购及批发业务则各贡献剩余收入的一半，环比、同比均实现近40%增长。但受直邮、促销及汇率影响，公司Q3毛利率环比回落3.5pct至38.89%，预计在Q4折扣减少及汇率因素改善背景下，毛利率将逐步企稳回升。
　　Q4海南迎旅游旺季，公司离岛免税业务有望维持高增
　　从历史数据看，海南主要机场Q4旅客吞吐量通常较Q3环比增10%+（如19年为环比+12%），故而在其他参数给定的情况下，理论上可以预期Q4离岛免税销售额理论上应较Q3增10-12%（对应约1.1亿元/日）。而进一步考虑今年离岛免税购物转化率的逐月提升，以及Q3美兰、凤凰机场旅客吞吐量降幅的逐月改善，我们预计短期经营扰动因素消除、免税品供给跟上后，海南日均销售额仍有望上看1.3亿元。
　　三、投资建议
　　暂不考虑潜在的机场租金返还影响，我们上调公司2020年归母净利至53亿元，但暂不调整原来对公司2021-22年的盈利预测，对应2020-22年EPS各为2.74、4.80、6.76元，对应PE各为68/39/27倍。虽然公司短期估值高于历史及行业平均，但考虑到离岛免税政策放开，以及后续国人市内免税政策有望落地，行业仍处高速增长阶段，我们认为公司当前估值有望为高速增长的业绩所消化，建议重点关注离岛免税供应链改善，以及国人市内免税政策落地进展，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。